Neovisnost i pritisci

Objavljeno: 6.4.2004.

Guverner Željko Rohatinski nedavno je izjavio kako ni odgoda početka pregovora s Europskom unijom (EU), ni neka neriješena pitanja s Međunarodnim monetarnim fondom (MMF) iz stand-by aranžmana nemaju takvu težinu da bi Hrvatska narodna banka odustala od svojih opredjeljenja. Dojam i jest da HNB poduzima samo ranije planirane korake. U travnju započinju operacije na otvorenom tržištu, a nastavlja se i planirana liberalizacija kapitalnih transakcija.

Činjenica je, međutim, da su uvjeti drukčiji od očekivanih, iako vi kažete kako ne pripremate nikakav krizni scenariji i mislite da neće ni biti potreban? 

- Izgradnja stabilnog i učinkovitog financijskog sustava temeljno je dugoročno opredjeljenje koje ne zavisi od kratkoročnih oscilacija u odnosima s bilo kojim pojedinačnim činiteljem. To je jednostavno vitalni ekonomski interes zemlje, a što je u njegovoj realizaciji zemlja uspješnija to će se uspješnije razvijati i njezini odnosi s međunarodnim institucijama te asocijacijama kojima teži. Promatrano u tom kontekstu nije potrebno da Hrvatska ima stand-by aranžman sa MMF-om da bi, u funkciji kontinuiranog rasta proizvodnje i zaposlenosti, stabilnost cijena i tečaja, nizak proračunski i platnobilančni deficit te održiv inozemni dug bili odrednice njezine ekonomske politike, niti je potrebno da započnu pregovori o pristupanju Europskoj uniji da bi se u financijski sustav uvodili novi, efikasniji instrumenti. Problem je druge vrste i u suštini se svodi na pitanje vjerodostojnosti i s njime povezanih troškova. Ako za trenutak isključimo iz razmatranja sam ulazak u Europsku uniju kao ključno strateško i geopolitičko opredjeljenje, traženi stand-by aranžman i očekivani početak pregovora sa EU prvenstveno predstavljaju signal financijskim tržištima kako MMF i EU nadziru da Hrvatska, opterećena inozemnim dugom i dvojnim deficitom, zaista vodi i da će voditi "zdravu" ekonomsku politiku te da će provesti reforme nužne za uspostavu efikasnog gospodarstva. To daje zemlji dodatnu "eksternu" vjerodostojnost, odražavajući se na njezin financijski rejting i cijenu po kojoj može poslovati na financijskim tržištima. Dođe li, zbog relativno minornih razloga - kao što je to sada slučaj - do malog kašnjenja u emitiranju tih signala, tržišta u pravilu neće reagirati dokle god sve ostalo pokazuje da zemlja i dalje održava dobar ekonomski "smjer". Jedino bi npr. u slučaju otkazivanja aranžmana sa MMF-om ili trajnije odgode pregovora sa EU, dugoročnije odsustvo eksterne potvrde vjerodostojnosti ekonomske i ukupne politike zemlje sasvim izvjesno izazvalo odgovarajuće negativne reakcije financijskih tržišta. Nemamo razloga vjerovati u takav crni scenarij. Ipak, čak i u takvom slučaju, temeljna dugoročna opredjeljenja i vitalni interesi ostaju nepromijenjeni. Njihova realizacija bila bi naravno u crnom scenariju mnogo teža, ali ona nema racionalnu alternativu.

Stalni predstavnik MMF-a u Hrvatskoj Athanasios Vamvakidis nedavno je, na pitanje bi li se odgoda pregovora o članstvu u EU trebala smatrati vanjskim šokom, izjavio kako je "u najvećem broju takvih slučajeva najvažnije kako vlasti reagiraju. Ako nakon vanjskog šoka vlasti ostanu predane provedbi zacrtanih ciljeva i politika tada se njegov utjecaj minimizira, no, ako se nakon šoka politike pomaknu na suprotnu stranu, onda moguće male posljedice na ekonomiju mogu znatno narasti". Hrvatskoj se odgoda pregovora s EU poklopila s problemima u proračunu. Do zaključenja ovog izdanja Banke Ministarstvo financija nije objavilo detalje i zasad javnosti poznato samo toliko da je deficit u 2004. veći od planiranih 4,5%, odnosno između 4,8 i 4,9% BDP-a. U svakom slučaju brojke planirane za 2005. su upitne, a MMF je dao tri mjeseca za "dovođenje stvari u red". Kako bi Vlada trebala reagirati pa da na drugoj strani bude moguće provesti monetarnu politiku za 2005. kako je planirano?

- U svemu tome treba biti realan i objektivan. Činjenica je da smanjivanje proračunskog deficita nigdje i nikada nije lagan i politički popularan potez, posebno ne u vrijeme izbora ili neposredno nakon njih. Ni u visoko razvijenim i dobro organiziranim zemljama kao što su na primjer Njemačka i Francuska, a kamoli u zemlji s problemima kakve ima Hrvatska. Međutim, Hrvatska tu nema neku veliku mogućnost izbora. Niska razina domaće štednje u kombinaciji s visokom razinom inozemnog duga i deficita platne bilance ne ostavlja joj mnogo prostora za financiranje proračunskog deficita iz realnih izvora i zato ga ona mora smanjivati. Alternativa mogućnost, preusmjeravanje štednje sa sektora stanovništva i poduzeća na državu, značila bi istiskivanje tih sektora sa tržišta kredita s negativnim posljedicama i na ekonomski rast i na socijalnu situaciju. Intenzitet tog smanjivanja utvrđen je aktualnim stand-by aranžmanom sa MMF-om, gdje je predviđeno da se proračunski deficit smanji sa 6.3 posto bruto domaćeg proizvoda koliko je iznosio u 2003. godini na 4.5 posto u 2004. i 3.7 posto u 2005. godini. Taj aranžman zaključen je na izričito traženje Hrvatske, dijelom iz nastojanja da se vrati dio vjerodostojnosti izgubljen zbog nedovršavanja prethodnog aranžmana - upravo zbog proboja u fiskalnoj sferi, a dijelom zato što je to od nje manje-više izravno tražila Europska unija u vrijeme pred dobivanje pozitivnog avisa i donošenja odluke o pregovorima za punopravno članstvo. MMF je pristao odobriti aranžman uz čvrsta uvjeravanja hrvatske strane da će strogo poštovati sve u njemu utvrđene kriterije. U tom smislu Vlada je i poduzimala značajne napore tijekom 2004. godine na smanjivanju proračunskog deficita na razinu ispod 5 posto bruto domaćeg proizvoda, ali ipak nije uspjela potpuno ostvariti utvrđeni kriterij. Samo po sebi to ne predstavlja bitnu zapreku nastavku provođenja aranžmana, ali traži povećane napore, po ocjeni Fonda dodatne mjere, da bi se u 2005. godini ostvario deficit od samo 3.7 posto BDP-a. Kako te mjere Vlada nije utvrdila do kraja veljače, MMF je odlučio da ocjenu provođenja aranžmana sa Hrvatskom na uvrsti na sjednicu Odbora sredinom ožujka, već da ostavi Vladi određeni "time out" od oko tri mjeseca kako bi utvrdila i primijenila potrebne mjere fiskalne prilagodbe. Da nije tako postupio, Fond bi jedino mogao konstatirati kako Hrvatska nije u cijelosti ispunila preuzete obveze, a kako među njih spadaju i neke "prethodne akcije" to bi automatski značilo prekid aranžmana. Sve se to poklopilo s odgodom početka pregovora sa Europskom unijom i formiralo spomenuti "vanjski šok". Kako će na njega Vlada konkretno reagirati ostaje da se vidi, pri čemu će je HNB podržavati u okvirima koje dopuštaju utvrđeni ciljevi i parametri monetarne politike za ovu godinu.

Je li u ovih gotovo pet godina koliko ste guverner HNB-a bilo pokušaja da se HNB podredi politici Vlade? Dojam je da politika zaista više nam što tražiti u središnjoj banci i da se neovisnost institucije podrazumijeva? S obzirom da vam mandat istječe u srpnju 2006. godine kakav je vaš stav o nasljedniku i biste li vi bili spremni eventualno za još jedan mandat?

- Sukladno praksi u Europskoj uniji i u većini drugih zemalja, Zakonom o HNB-u iz 2001. godine utvrđena je neovisnost naše središnje banke u sva tri bitna elementa: određivanju intenziteta mogućeg ostvarivanja temeljnog cilja (stabilnosti cijena) u pojedinom razdoblju, izboru instrumenata za ostvarivanje tog i s njime povezanih operativnih ciljeva monetarne politike, te u financijskoj i personalnoj neovisnosti središnje banke. Činjenica jest da su i prethodna i sadašnja Vlada maksimalno poštivale te zakonske odredbe i nije bilo pokušaja da se politika HNB-a na bilo koji način podredi politici Vlade. Istodobno to ne znači da se u svom djelovanju Hrvatska narodna banka ograničavala samo na ostvarivanje svog temeljnog cilja ne vodeći dovoljno računa i o ciljevima ukupne ekonomske politike. Naprotiv, pri izboru instrumenata i doziranju intenziteta njihove primjene uvijek smo nastojali dati doprinos monetarne politike realizaciji ciljeva i potreba politike Vlade, što je posebno došlo do izražaja krajem prošle i na početku ove godine. Tako je, da bi smanjila pritisak financiranja proračunskog deficita na povećanje inozemnog duga, HNB u tom razdoblju smanjila stopu obvezne pričuve sa 19 na 18 posto, smanjila stopu minimalne pokrivenosti deviznih obveza likvidnim deviznim potraživanjima sa 35 na 32 posto te nije sterilizirala kunske učinke svojih intervencija na deviznom tržištu radi sprječavanja aprecijacije tečaja. Time je povećana likvidnost bankovnog sustava za preko 8 milijardi kuna što je omogućilo Vladi da suspstituira dio vanjskog duga zaduživanjem na domaćem tržištu. To je HNB uradila potpuno autonomno, temeljem vlastitih procjena i na vlastitu inicijativu, a ne zato što bi to od nje tražili ili barem očekivali Vlada ili MMF. Sve to ne znači, međutim, da HNB nije permanentno izložena različitim pritiscima političkih ili drugih s visokom politikom povezanih interesnih struktura. Od već uobičajene kritike politike tečaja do pojedinačnih slučajeva koji su naročito intenzivirani u posljednje vrijeme. Tako se npr. "sugerira" da HNB povuče svoju odluku o oduzimanju dozvole za rad jednoj poslovnoj banci, da zanemari pojedine odredbe iz Zakona o bankama ili da revidira svoje nalaze o poslovanju nekih banaka krajem 90-tih godina. Sve to popraćeno je i odgovarajućom medijskom kampanjom. No, takvi pritisci nisu samo naša specifičnost. Tome su često skloni i stranci, poput jedne međunarodne financijske institucije koja vrlo agresivno lobira da joj se dodijeli status rezidenta kako bi svoje kredite mogla plasirati posredstvom domaćih banaka bez obveze izdvajanja granične obvezne pričuve. Primjera je mnogo i moguće je da ih  bude još i više. Stvarnih i isceniranih. Zašto ovih drugih? Zato što je mnogima tek sada postalo jasno kolika je zapravo moć koncentrirana u neovisnoj središnjoj banci. U svakoj pa tako i u našoj. Time i funkcija guvernera postaje vrlo "atraktivna".

HNB u travnju započinje s operacijama na otvorenom tržištu uz objašnjenje kako je vrlo bitno da se taj instrument uvede, a ne toliko da se po svaku cijenu postigne određeni intenzitet (kao efekt spominje se oko dvije mlrd kuna dodatne likvidnosti u ovoj godini). Neke se stvari, dakle, mijenjaju, tržište će se produbiti, smanjit će se oscilacije na novčanom tržištu i stabilizirati kamate, no HNB će se i dalje najviše oslanjati na stari instrument - devizne aukcije. Kakve učinke operacija na otvorenom tržištu možemo očekivati u idućim godinama?

- U visoko euriziranoj zemlji kao što je Hrvatska, tečaj nacionalne valute je osnovni agregat i determinanta ukupnog sustava cijena na tržištima roba i usluga, novca i kredita te glavnine proizvodnih faktora. Zato od njegove stabilnosti bitno zavisi i ukupna stabilnost cijena, a preko nje i protočnost financijskih kanala bez koje bi brzo eskalirala uska grla u financijskom i realnom sektoru. U takvim uvjetima središnja banka jednostavno ne može ostvarivati svoj temeljni cilj, a to je održavanje niske inflacije, ako istodobno ne održava i relativnu stabilnost tečaja. Osnovni instrument za to jesu, i ostat će, izravne intervencije središnje banke na deviznom tržištu u kombinaciji s odgovarajućom politikom deviznih pričuva i održavanja devizne likvidnosti. Istodobno, međutim, očito je da instrument koji se neposredno aktivira samo u jednom tipu novčanih transakcija - konverziji valuta - nije dostatan da bi omogućavao efikasno upravljanje ukupnom ponudom nacionalne valute i likvidnošću financijskog sustava u toj valuti, što ima za posljedicu visoke oscilacije kamatnih stopa na tržištu novca. Da bi smanjila te oscilacije, a ujedno i pritiske na devizno tržište, HNB sada uvodi operacije na otvorenom tržištu kao općenito najefikasniji i u razvijenim zemljama najrasprostranjeniji instrument upravljanja likvidnošću financijskog sustava. On, dakle, u našim uvjetima ne može supstituirati, već samo biti komplementaran intervencijama na deviznom tržištu. Time je zapravo indirektno određen i potencijalni intenzitet tih operacija u smislu "salda" vrijednosnih papira države koji bi se krajem godine našli u porfelju središnje banke kao kolateral za emitiranu likvidnost. U suštini on predstavlja razliku između ukupno predviđenog rasta monetarnih agregata i onog njihovog dijela kojeg će u funkciji održavanja stabilnosti tečaja i devizne likvidnosti središnja banka kreirati kroz operacije na deviznom tržištu. Dosadašnje projekcije pokazuju da bi neto efekt operacija na otvorenom tržištu mogao do kraja ove godine iznositi 1.5 do 2 milijarde kuna, ali to će se preciznije moći odrediti tek kada se čvrsto utvrdi veličina proračunskog deficita i konkretni modaliteti njegovog financiranja.

Vanjski dug je u siječnju 2005. nešto niži nego krajem prošle godine, 21,9 mlrd eura. Imate li podatke za veljaču i kako ocjenjujete efekte mjera koje je HNB poduzela početkom godine s ciljem zaustavljanja zaduživanja banaka u inozemstvu?

- Prema prethodnim podacima za kraj veljače bruto inozemni dug (nova, po obuhvatu nešto šira definicija od dosadašnje) iznosi 22.5 milijardi eura, što je za oko 170 milijuna eura manje nego krajem prošle godine. U tome je dug države (7.2 milijarde eura) manji za 40 milijuna eura, a dug banaka (7.3 milijarde) manji za 320 milijuna eura nego u prosincu prošle godine, dok su dugovi poduzeća i izravna strana ulaganja povećani za oko 200 milijuna eura. Uzme li se pri tome u obzir da su pojedine banke povećale inozemne depozite krajem 2004. godine samo radi stvaranja povoljnije bilančne slike i da su te depozite vratile u prvim mjesecima ove godine, iz navedenih podataka proizlazi da ukupni inozemni dug zadržava tendenciju rasta, ali po znatno nižim stopama od prijašnjih. Tako je on sada za 9.7 posto viši nego prije godinu dana, dok je stopa njegovog godišnjeg rasta u 2004. godini iznosila 14.5 posto, a u 2003. godini čak 31.6 posto. Ne bih iz toga izvlačio pojednostavljeni zaključak o uspješnosti pojedinih mjera koje je HNB poduzimala tijekom prošle i na početku ove godine, ali je očito da je problematika inozemnog duga sada mnogo prisutnija u svijesti ne samo nosilaca ekonomske politike, već i ukupne javnosti. To je nužan preduvjet da bi se prema tom problemu racionalno odnosili.

Poznato je da krediti stanovništvu imaju udjel veći od 50 posto u ukupnim kreditima banaka, kao i to da najveći dio tih kredita otpada na osobnu potrošnju. Motivi banaka su jasni, planovi njihovih vlasnika također. Kakvi su planovi HNB-a? I sami ste nedavno kazali kako su mjere HNB-a još uvijek blage. Mogu li one biti oštrije, s obzirom na to da središnja banka uvijek sagledava ukupne posljedice svojih odluka na ekonomiju? Koja bi to bila kritična točka na kojoj biste drukčije reagirali?

- Smanji li se u ovoj godini proračunski deficit na predviđenu razinu i osigura li se njegovo financiranje na domaćem tržištu i iz kapitalnih prihoda, bit će to značajan doprinos konačnoj stabilizaciji stupnja inozemne zaduženosti zemlje. Nakon što je u posljednje tri godine odnos inozemnog duga i bruto domaćeg proizvoda povećan sa 57 na 81 posto, a odnos duga i izvoza sa 118 na 155 posto, čime je Hrvatska došla na sam prag visoko zaduženih zemalja. U takvim uvjetima, HNB za sada ne planira uvođenje novih mjera u pravcu dodatnog ograničavanja zaduživanja banaka i poduzeća u inozemstvu, ali neće oklijevati da to učini pokaže li se da smanjeno zaduživanje samo države nije dostatno za stabilizaciju ukupnog inozemnog duga. Pri tome bi se vodilo računa ne samo o globalnim, već i o strukturnim aspektima novog zaduživanja, odnosno o utjecaju izravnog i neizravnog inozemnog zaduživanja pojedinih sektora na opće ekonomske performance zemlje. Očito je da bi u tom kontekstu poseban naglasak bio stavljen na inozemno zaduživanje banaka u funkciji kreditiranja osobne potrošnje kao najdinamičnije i najprofitabilnije komponente u strukturi potražnje za kreditima, u odnosu na koju je i ponuda kredita najagresivnija.

I u Memorandumu o ekonomskoj i financijskoj politici RH spomenuto je pitanje kreditnog rizika banaka zbog devizne izloženosti njihovih klijenata. HNB, najavljeno je, u rezervi ima mjere kojima bi, s obzirom na taj kreditni rizik, mogla reagirati? To bi opet bile administrativne mjere?

- Iako na deviznom tržištu već duže vrijeme dominiraju aprecijacijski a ne deprecijacijski pritisci, rastom inozemnog duga raste i valutni rizik, a s njime i kreditni rizik kod svih deviznih i valutno indeksiranih kredita odobrenih dužnicima koji pretežan dio prihoda ostvaraju u kunama. Zajedno s rizikom povećanja promjenjivih kamatnih stopa, time raste i potencijalna ranjivost zemlje u cjelini te svakog pojedinog dužnika na moguće promjene u efektivnim uvjetima otplate ili refinanciranja kredita. S tim u vezi, često se postavlja pitanje kolika je uopće vjerojatnost efektuiranja valutnog rizika ako se zna da su bruto devizne rezerve središnje banke gotovo 7 milijardi eura i da je ona spremna braniti tečaj kune od nekontrolirane deprecijacije? U sadašnjim uvjetima ta je vjerojatnost objektivno mala, ali ne i zanemariva, posebno u slučaju ozbiljnijih problema u odnosima sa MMF-om i Europskom unijom. Zato HNB razmatra mogućnosti uvođenja mjera djelomične zaštite od takvog rizika koje bi se, po potrebi, mogle koristiti i u funkciji ograničavanja kreditne ekspanzije banaka.