Članak guvernera Vujčića za publikaciju Views – The EUROFI Magazine, izdanje rujan 2020., s temom "Donosi li trenutačna monetarna politika Europske središnje banke više štete nego koristi i koje su alternative"

Rasprava o neželjenim posljedicama nekonvencionalne monetarne politike intenzivno se rasplamsala tijekom proteklog desetljeća. Pitanja poput utjecaja uvođenja nekonvencionalne monetarne politike na mehanizme upravljanja središnjim bankama ili njezina djelovanja na dohodovne i imovinske nejednakosti postala su gotovo svakodnevna. I tada je stigla kriza izazvana pandemijom bolesti COVID-19 na koju su središnje banke reagirale nezabilježenim brzinom i intenzitetom usvajajući nekonvencionalne politike u dosad najvećem broju. Kako gospodarski oporavak bude postupno uzimao maha, imat ćemo dovoljno vremena za razmišljanje o svim učincima nekonvencionalne monetarne politike i potrebi za eventualne prilagodbe. Stoga ću, bez ambicije da u potpunosti iscrpim tu temu, skrenuti pozornost na nekoliko problema koji mogu proizići iz prekomjernog oslonca na nekonvencionalnu monetarnu politiku.

Kao prvo, ne smijemo zaboraviti da sama monetarna politika ni približno nije dovoljna za poticanje rasta i inflacije. Niske kamatne stope odraz su realnih gospodarskih pojava, a ne isključivo monetarnih uvjeta. “Prirodna kamatna stopa” pada već nekoliko desetljeća zbog stjecaja sekularnih i cikličkih činitelja. Taj se trend podudara s tendencijom usporavanja rasta produktivnosti i padom razine ulaganja. Povlačenje poluga monetarne politike kao reakcija na promjenu gospodarske zbilje ne rješava problem nedostatka prilika za investiranje. Učvršćivanje dojma da nekonvencionalna monetarna politika može jednostavno riješiti problem viška štednje riskira nedjelovanje na relevantnijim frontama za gospodarsku politiku.

Glavna pitanja za gospodarsku politiku jesu kako poboljšati poslovno okružje, ukloniti strukturne prepreke ulaganjima, jačati konkurenciju, poticati ulaganje u istraživanje i razvoj te kako poticati osnutak i rast poduzeća. Produženo razdoblje iznimno labave monetarne politike može zapravo otežati takve napore jer popuštanje financijskih ograničenja vezano uz održivost duga može smanjiti dinamičnost države i poduzeća, zarobljavajući ekonomske resurse u neefikasnim projektima. U komunizmu se nešto poput toga zvalo mekim proračunskim ograničenjem i središnja je banka bila zadužena za njegovo osiguravanje.

Još jedna popularna tema u raspravama jest učinak nekonvencionalnih politika na financijski sustav. Zdrav financijski sustav nužan je za prijenos mjera monetarne politike na šire gospodarstvo, a financijski se sustav u poslovanju oslanja na ročnu transformaciju i uzlaznu krivulju prinosa. Naravno, labava monetarna politika popravlja kvalitetu plasmana, a banke mogu u određenoj mjeri poboljšati svoju troškovnu efikasnost kako bi ublažile nepovoljne efekte niskih kamatnih stapa na zarade. Međutim, daljnje jačanje nekonvencionalne monetarne politike može spustiti kamatnu stopu toliko duboko u negativno područje (tzv. reversal interest rate) da nepovoljan utjecaj dugotrajnog razdoblja niskih kamatnih stopa i položene krivulje prinosa počinje nadvladavati njihove pozitivne učinke.

I naposljetku, nekonvencionalna monetarna politika može djelovati i putem kanala preuzimanja rizika. Poticanje “potrage za prinosom” trebalo bi ojačati investicije. No, njime se potiče rast cijena imovine i nagli porast cijena na tržištu nekretnina. S teoretskog stajališta, makrobonitetna politika treba se baviti rastućim makroekonomskim neravnotežama i neumjerenostima financijskih tržišta. U praksi, makrobonitetni alati kojima raspolažemo ne zahvaćaju nebankovne posrednike u dostatnoj mjeri, dok prekogranične aktivnosti mogu zaobići i najbolje politike. Isto tako, znatno jačanje makrobonitetnih politika može otvoriti pitanja njihova legitimiteta. Monetarna politika stoga ne smije izbjegavati pitanja koja se tiču financijske stabilnosti.

Monetarna je politika kao većina lijekova – ona može ubrzati oporavak, no imunosni je sustav odgovoran za povratak organizma u zdravo stanje. Neželjene nuspojave povećavaju se ako se lijek daje tijekom duljeg vremena i ako se doza povećava. Gospodarske politike koje provodimo trebaju poticati stvaranje profitabilnih poslovnih prilika, jačati dinamičnost gospodarstva i povećavati potencijalni dugoročni rast. Pretjerano oslanjanje na nekonvencionalne monetarne politike može odvući pozornost s politika koje su nužne te čak djelovati suprotno – smanjiti dinamizam države i poduzeća stvaranjem mekih proračunskih ograničenja i prožeti naše financijske sustave rizicima.