Krajem 2022. godine Europska komisija predstavila je prijedlog izmjena Pakta o stabilnosti i rastu, u kojem je snažan naglasak stavljen na nužnost postizanja održive putanje javnog duga. Visok javni dug smanjuje otpornost nacionalnoga gospodarstva na različite šokove smanjujući kapacitet za vođenje protucikličke fiskalne politike. Osim toga, smatra se da visok javni dug može negativno utjecati na gospodarski rast kroz dva osnovna kanala. Prvi se odnosi na istiskivanje privatnog sektora s tržišta kapitala zbog velikih potreba države za zaduživanjem i potencijalnoga negativnog utjecaja preko rasta kamatnih stopa. Drugi kanal vezan je uz mogući utjecaj na očekivanja kućanstava i poduzeća da će se dodatno zaduživanje morati financirati povećanjem poreza, što bi moglo smanjiti potrošnju i investicije. Posvećivanje pozornosti rizicima održivosti duga posebice je važno u trenutačnom makroekonomskom okružju koje karakterizira visoka razina neizvjesnosti i rast troškova zaduživanja.
Dva temeljna pristupa analizi održivosti javnog duga, deterministički i stohastički[1], imaju prednosti i nedostatke te se obično upotrebljavaju kao nadopuna jedan drugome. Dok se kod stohastičkog pristupa empirijski procjenjuju rizici za održivost javnoga duga na temelju povijesne kolebljivosti pojedinih čimbenika i ocjene njihove međuzavisnosti, u determinističkom se pristupu analiza obično temelji na šok-scenarijima (npr. šok kamatne stope, šok tečaja itd.), koji ne moraju nužno ovisiti o povijesnim kretanjima. Stohastička analiza sve se češće primjenjuje za ocjenu rizika za fiskalnu održivost s obzirom na to da omogućava primjenu velikog broja šokova, kvantifikaciju rizika i ocjenu realističnosti projekcija. Ocjene održivosti javnog duga primjenom stohastičkog pristupa za Hrvatsku upućuju na zaključak da rizici nisu izraženi. Središnja procjena pokazuje u projekcijskom razdoblju padajuću putanju javnog duga, prema referentnoj granici od 60% BDP-a, te je u skladu s projekcijama Ministarstva financija RH. Osim toga, vjerojatnost da će se javni dug kontinuirano povećavati razmjerno je mala te se javni dug i u najnepovoljnijem scenariju zadržava ispod ostvarenja iz 2020. godine, kada je dosegnuo najviše razine dotada.
Nakon što je 2020. godine dosegnuo gotovo 90% BDP-a, s oporavkom gospodarske aktivnosti javni se dug[2] Hrvatske počeo ponovno smanjivati, no i dalje se nalazi na povišenim razinama. Snažan rast duga u 2020. poništio je konsolidacijske napore koji su rezultirali kontinuiranim smanjivanjem javnog duga u razdoblju 2014. – 2019. Takav skok bio je prouzročen izrazitim slabljenjem gospodarske aktivnosti uzrokovane pandemijom bolesti COVID-19 i rastom manjka opće države koji je premašio 7% BDP-a, kao rezultat djelovanja automatskih stabilizatora i fiskalnih mjera za ublažavanje gospodarske krize[3]. Spomenuta kriza bila je kratkotrajna i realna se aktivnost već u drugoj polovini 2020. počela oporavljati, što je, među ostalim, omogućilo postupno ukidanje fiskalnih poticaja povezanih s pandemijom. Usprkos takvim kretanjima javni je dug Hrvatske i nadalje iznad referentne razine određene kriterijima iz Maastrichta u 2021. i 2022. godini (Slika 1.). Međutim, u usporedbi s prosjekom država članica EU-a te država srednje i istočne Europe (SIE) Hrvatska je u 2022. zabilježila najveće godišnje smanjenje omjera javnog duga i BDP-a, pri čemu je javni dug, sa 78,4% u 2021. u prošloj godini smanjen na 68,4%. Navedenom godišnjem smanjenju duga ponajviše je pridonio gospodarski oporavak, koji je rezultirao povoljnim učinkom tzv. grude snijega (razlike između implicitne kamatne stope na javni dug i stope rasta nominalnog BDP-a), kao i povoljnim kretanjem primarnog salda opće države. Taj je učinak nadjačao negativan fiskalni učinak diskrecijskih mjera u visini od 1,5% BDP-a[4], a koje su uvedene s ciljem očuvanja životnog standarda građana i poslovanja poduzeća u razdoblju visoke inflacije. No, Hrvatska se susreće s novim izazovima koji uključuju neizvjesno vanjsko okružje, slabljenje gospodarskog rasta i rast troškova financiranja. U takvim okolnostima važno je razmotriti rizike za održivost javnog duga, što je predmet analize ovog bloga.
Većina međunarodnih institucija poput Europske središnje banke (Bouabdallah et al., 2017.), Europske komisije (EK, 2014.) i Međunarodnoga monetarnog fonda (MMF, 2013.) primjenjuju analizu održivosti javnog duga koja se temelji na sljedećoj jednadžbi za akumulaciju duga:
\(\Delta d_t=\left(\frac{i-g}{1+g}\right)_t * d_{t-1}-p b_t+d d a_t\)
Navedena jednadžba pokazuje kako promjena duga u pojedinoj godini ovisi o visini primarnog salda (pbt), umnošku razine javnoga duga iz prethodne godine (dt−1) i razlike između implicitne kamatne stope na javni dug (i) [5] i stope gospodarskog rasta (g) u tekućoj godini te o ostalim čimbenicima (ddat), koji se, na primjer, mogu odnositi na zaduživanje povrh potrebe za pokrivanje tekućeg manjka proračuna ili na utjecaj tečajnih promjena. Prvi termin s desne strane jednadžbe naziva se i učinak grude snijega jer pokazuje da će rast omjera javnog duga i BDP-a biti sve veći ako je implicitna kamatna stopa na javni dug veća od stope gospodarskog rasta.
U analizi održivosti javnog duga primjenjuju se deterministički i stohastički pristup, od kojih svaki ima prednosti i nedostatke te se obično rabe kao nadopuna jedan drugome, čime se dobiva potpunija slika o rizicima za fiskalnu održivost. Osnovna je razlika između stohastičkog i determinističkog pristupa u tome što se kod stohastičkog pristupa empirijski procjenjuju rizici za održivost javnoga duga na temelju povijesne kolebljivosti pojedinih čimbenika i ocjene njihove međuzavisnosti, dok se deterministički pristup obično temelji na scenarijima šokova pojedinih varijabli (npr. šoka kamatne stope, šoka tečaja itd.), koji ne moraju nužno ovisiti o povijesnim kretanjima. Osim toga, deterministički je pristup podložan promjenama u pretpostavkama, pogotovo u neizvjesnim vremenima. Glavna je prednost stohastičkog pristupa u tome što omogućava simulaciju velikog broja šokova te kvantificiranje rizika i prikaz distribucija vjerojatnosti i neizvjesnosti oko projicirane putanje javnoga duga. Stohastički se pristup ujedno može upotrebljavati za ocjenu realističnosti osnovnih projekcija javnog duga i determinističkih šokova u ovisnosti o povijesnoj kolebljivosti makroekonomskih varijabli i njihovoj međuovisnosti.
Stohastička analiza održivosti javnog duga za Hrvatsku temelji se na modelskoj ocjeni funkcije primarnog salda, rasta nominalnog BDP-a i implicitne kamatne stope te na procjeni usklađivanja visine javnog duga i tijeka salda opće države[6]. Zatim se buduće kretanje javnog duga projicira uz primjenu nasumičnih šokova i ocijenjenih koeficijenata iz prethodnih modela. Distribucija projiciranih putanja javnog duga prikazana je na Slici 2. u obliku percentila, što ujedno omogućava određivanje vjerojatnosti njihova ostvarenja[7]. Lepezasti dijagram (engl. fan chart) u ovom primjeru pokriva 90% vjerojatnosti, što znači da postoji vjerojatnost od 10% da će omjer javnog duga i BDP-a biti izvan raspona određenog stohastičkim pristupom.
Rezultati provedene stohastičke analize upućuju na to da bi se prema središnjoj modelskoj procjeni (između 45. i 55. percentila) javni dug u projekcijskom horizontu trebao kretati silaznom putanjom. Pritom bi se mogao sniziti na gotovo 60% BDP-a u 2027. godini, što je u skladu s referentnom granicom definiranom u Paktu o stabilnosti i rastu. Primjetna je razmjerna podudarnost središnje modelske projekcije (linija označena svijetlo plavom bojom) s projekcijama Ministarstva financija (linija označena crnom bojom), a koje se temelje na projiciranom kretanju makroekonomskih i fiskalnih pretpostavki u projekcijskom horizontu. S druge strane, raspon lepezastog dijagrama razmjerno je širok, pri čemu stohastička analiza upućuje na to da bi omjer javnog duga i BDP-a u 2025. godini mogao biti između 49% i 76% uz vjerojatnost od 90%. Relativno velik raspon ujedno upućuje na zaključak da je kretanje projicirane visine javnog duga vrlo neizvjesno, što povećava rizike za održivost javnog duga. Nadalje, raspon lepezastog dijagrama pokazuje da postoji mala vjerojatnost da će javni dug kontinuirano rasti, no da bi i u takvom slučaju omjer javnog duga i BDP-a na kraju projekcijskoga horizonta mogao biti niži od ostvarenja u 2020. godini (87%). Međutim, ukupno gledajući, stohastička analiza održivosti javnog duga za Hrvatsku pokazuje da rizici za fiskalnu održivost nisu izraženi.
Literatura
Banić, F., Deskar-Škrbić, M. i Šimović, H. (2022.): Fiscal Response to the COVID-19 Shock in Croatia, u: Olgić Draženović, B., Buterin, V. i Suljić Nikolaj, S. (ur.): Real and Financial Sectors in Post-Pandemic Central and Eastern Europe, Cham, Springer, str. 35 – 49, doi:10.1007/978-3-030-99850-9_3
Banić, Frane (2020.): Stohastička analiza javnog duga: primjer Hrvatske, Tradicionalni skup Hrvatskog društva ekonomista u Opatiji – objavljena poglavlja, u: Josip Tica i Katarina Bačić (ur.), Ekonomska politika u 2021. godini – Hrvatska poslije pandemije, vol. 28, poglavlje 10, Hrvatsko društvo ekonomista (Croatian Society of Economists)
Bouabdallah, Othman and Checherita-Westphal, Cristina D. and Warmedinger, Thomas and De Stefani, Roberta and Drudi, Francesco and Setzer, Ralph and Westphal, Andreas. Debt Sustainability Analysis for Euro Area Sovereigns: A Methodological Framework (2017.). ECB Occasional Paper No. 185, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2950979 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2950979
Braz, Cláudia i Campos, Maria Manuel (2019.): An analytical assessment of the risks to the sustainability of the Portuguese public debt, Economic Bulletin and Financial Stability Report Articles and Banco de Portugal Economic Studies, Banco de Portugal, Economics and Research Department
Europska komisija (2014.): Assessing Public Debt Sustainability, u EU Member States: A guide, European Economy, Occasional Paper, br. 200, Bruxelles
Hrvatska narodna banka (2010.): Bilten, br. 165, Okvir 1. Prikaz rizika projekcije pomoću lepezastih dijagrama, dostupno na https://www.hnb.hr/-/bilten-165
Hrvatska narodna banka (2020.): Makroekonomska kretanja i prognoze, br. 8, Okvir 6. Mjere fiskalne politike za ublažavanje negativnih posljedica pandemije, dostupno na https://www.hnb.hr/documents/20182/3398618/hMKP_08.pdf
Međunarodni monetarni fond (2013.): Staff Guidance Note for public debt sustainability analysis in market-access countries, svibanj, Washington DC
Ministarstvo financija (2023.): Program stabilnosti Republike Hrvatske za razdoblje 2024. – 2026., dostupno na https://vlada.gov.hr/UserDocsImages//2016/Sjednice/2023/Travanj/212%20sjednica%20VRH//212%20-%206%20Program.pdf
-
Pojam stohastički (slučajan/nasumičan) odnosi se na proces koji se ne može precizno projicirati i koji uključuje slučajne varijable čije se ostvarenje može odrediti samo uz određenu razinu vjerojatnosti. U analizi održivosti duga stohastički pristup uzima u obzir neizvjesnost glede putanje javnog duga, koja se prikazuje s pomoću distribucije vjerojatnosti prema rizicima u projekcijskom razdoblju. ↑
-
U tekstu se termin javni dug odnosi na dug opće države. ↑
-
Za detaljni opis provedenih protupandemijskih diskrecijskih fiskalnih mjera u 2020. godini vidi Banić et al. (2022.) i Okvir 1. (HNB, 2020.). ↑
-
Za detalje vidi Program stabilnosti (Ministarstvo financija, 2023.). ↑
-
Implicitna kamatna stopa definirana je omjerom rashoda za kamate u razdoblju t i duga opće države u razdoblju t-1. ↑
-
Za detalje vidi Banić (2019.). ↑
-
Lepezasti dijagram prikazuje raspone između 5. i 95. percentila, 20. i 80. percentila, 35. i 65. percentila i 45. i 55. percentila. Navedeno ujedno znači da postoji vjerojatnost od 90% da će u projekcijskom razdoblju javni dug biti između 5. i 95. percentila, zatim 60% vjerojatnosti da će biti između 20. i 80. percentila, 30% vjerojatnosti da će biti između 35. i 65. percentila i 10% vjerojatnosti da će biti između 45. i 55. percentila. ↑