1. Prije šest mjeseci, na konferenciji sličnog sadržaja kao i ova, raspravljalo se o tendencijama i obilježjima ekonomske situacije na prijelazu iz prošle u ovu godinu.  Suprotno predizbornim i nekim postizbornim najavama o "putu brzog oporavka", tada je ocijenjeno da je 2011. bila godina stagnacije, ali ne i infleksije, budući da u njoj nisu uspostavljeni odgovarajući impulsi održivom rastu, niti se oni mogu brzo i "bezbolno" uspostaviti. Zato će 2012. biti još jedna godina snažnih ograničenja i izazova suočavanja s tim ograničenjima.

2. Osnovna ograničenja u tom smislu su: (a) Eksterna ograničenja.

• povratak recesije u EZ (s odrazom na inozemnu potražnju, mobilnost i cijenu kapitala);
• problemi u bankarskom sustavu koji obuhvaćaju njegovu nedovoljnu kapitaliziranost, smanjenu likvidnost te visoku izloženost matičnih banaka prema regiji, što ima utjecaj i na poslovne politike banaka-kćeri (LDR i sl.)

(b) Kolaps investicijske aktivnosti u zemlji.

U posljednje tri godine investicije su ukupno smanjene za 28%, čime je smanjen i njihov udio u BDP-u s 29%(2008) na 23%(2011). Tome je više razloga, a njihov osnovni financijski aspekt ogleda se u bitnom smanjenju priljeva inozemnog kapitala sa 9.5% BDP-a (2008) na samo 1.1% (2011), tako da je investicijska aktivnost svedena na razinu stagnirajuće i realnim činiteljima ograničene domaće štednje (oko 20% BDP-a).

Otuda, pokretanje novog investicijskog ciklusa podrazumijeva vrlo aktivnu politiku privlačenja stranog kapitala na "zdravim osnovama" uz određenu preraspodjelu domaćih izvora s potrošnje prema investicijama. Međutim, brojni problemi te socijalni i politički otpori takvoj politici još su uvijek vrlo izraženi.  (c) Visoka vanjska ranjivost.

Iako je značajnim smanjenjem uvoza deficit platne bilance smanjen sa 9.1% (2008) na 1.0% (2011) čime je stabiliziran i inozemni dug, njegova razina od oko 100% BDP-a rezultira visokom potrebama bruto inozemnog financiranja hrvatske ekonomije u iznosu od oko 18 mlrd. eura godišnje (38% BDP-a).

To ograničava "broj stupnjeva slobode" u vođenju ekonomske politike te si Hrvatska ne može dopustiti poteze koje bi financijska tržišta percipirala kao korak prema destabilizaciji ekonomije i smanjenju njezine kreditne sposobnosti. Nedavno uspješno izdanje državnih obveznica temeljilo se upravo na uvjeravanjima o budućim pozitivnim promjenama u makroekonomskoj politici, dok se na mikrorazini poduzeća i dalje suočavaju s problemom visokog rizika koji utječe i na visoku cijenu inozemnog financiranja. Primjer Agrokora to jasno potvrđuje (9.8%).

(d) Potreba fiskalne konsolidacije.

Izostanak strukturnih reformi rezultira udvostručenjem deficita konsolidirane opće države u koju je uključen i HAC sa 3.0% (2008) na 5.8% BPD-a (2011) /po metodologiji ESA 95 sa 1.4 na 5.1% BDPa/, te javnog duga (uključujući HAC) sa 34% na 52% BDP-a, s tendencijom daljeg rasta u 2012. i 2013. godini iznad 60% BDP-a Fiskalna prilagodba (kroz Zakon o fiskalnoj odgovornosti) te šira konsolidacija javnog sektora, koja uključuje i politiku povećanja cijena s popratnim učincima na inflacijsko oporezivanje dohodaka, implicira nastavak tendencije realnog pada raspoloživog dohotka stanovništva.

3. Sva ta ograničenja rezultirala su tada predviđanjem da će u 2012. godini biti teško održati razinu proizvodnje i zaposlenosti iz prethodne godine. To je samo još više naglasilo urgentnost potrebe da se, nakon tri godine "nesnalaženja", konačno pristupi radikalnijim promjenama u ekonomskom sustavu i politici kako bi se počele stvarati suštinske pretpostavke za promjenu negativnih tendencija u narednim godinama.

4. Ekonomska kretanja u prvom tromjesečju ove godine jasno pokazuju ispravnost takvih predviđanja. 

Njih prvenstveno obilježava nastavak tendencije pada industrijske proizvodnje (-5.3% na godišnjoj razini), dodatna kontrakcija građevinske aktivnosti (-11.7%), pad robnog izvoza u zemlje EU (-2.0%) i ukupnog izvoza (- 0.9%), smanjenje zaposlenosti (- 0.8%) i povećanje stope nezaposlenosti na 20%, te postupno ubrzanje tekuće inflacije (2.0%) temeljem povećanja cijene energije (6.5%). Promet u trgovini na malo realno stagnira, dok su pozitivni rezultati ostvareni jedino u turizmu (rast broja noćenja 11.4%) pri čemu se radi o sezonski marginalnom razdoblju.

5. Iako takva kretanja u prvom tromjesečju ne moraju biti signifikantna za agregatnu sliku cijele godine (zbog sezonskih razloga, time-laga između trenutka poduzimanja i efektuiranja pojedinih mjera ekonomske politike i dr.), teško da će se kretanja u drugom tromjesečju znatnije razlikovati od onih u prvom tromjesečju, u kojim uvjetima niti postupna promjena tendencija u drugom dijelu godine ne može više promijeniti predznak ključnih agregatnih pokazatelja za cijelu 2012. godinu.

Ocjenjujemo da će u njoj BDP biti realno niži od prošlogodišnjeg za oko 1%, determiniran agregatnim smanjenjem domaće potrošnje za 0.8% te izvoza roba i usluga za 1.2%, uz stagnaciju investicija i uvoza.

Deficit platne bilance porast će sa 1% na 2% BDP-a (sa 450 na oko 900 mil. eura), čime će se odgovarajuće povećati i inozemni dug na razinu od oko 102% BDP-a, ali - uz pretpostavku zadržavanja kreditnog rejtinga - ocjenjuje se da će inozemne obveze biti moguće refinancirati pod postojećim uvjetima.

Provedu li se najavljene mjere fiskalne politike, deficit konsolidirane opće države (uključujući HAC) smanjit će se sa 5.8% na oko 5% BDP-a, dok će javni dug dostići 56% BDP-a. Plasmani banaka porast će za oko 5%, dok će se tekuća inflacija ubrzati sa prošlogodišnjih 2.1% na oko 3.5% u ovoj godini. Iako ovakva predviđanja nisu "blistava" s aspekta socijalnih očekivanja i političkih obećanja, ona nisu niti "tragična", ako se u međuvremenu interakcijom ekonomske politike i konkretnih postupaka ekonomskih entiteta počnu uspostavljati osnovne pretpostavke i impulsi održivog budućeg rasta i razvoja. 

5. Koja je u tome uloga monetarne politike?

Nedavno je u jednom dnevnom listu bilo objavljeno kako bi za izlazak iz krize "trebalo srušiti još jednu tabu temu: dosadašnju monetarnu politiku....U gospodarstvo se jednostavno mora utisnuti svježi novac kako to, primjerice, rade u SAD i Engleskoj. Bez dodatne financijske injekcije, velika većina tvrtki sadašnje mjere štednje i pada kupovne moći, neće preživjeti...Zastrašujuće i bezumno da je danas u opticaju čak 6 mlrd. kuna manje nego 2009." Ne radi se ovdje o nikakvoj tabu temi, već o suštinskom nepoznavanju činjenica i nerazumijevanju stvarne situacije. Kad to govore novinari koji nisu specijalizirani za ekonomska pitanja, onda je to žalosno. Međutim, kad to govore sveučilišni profesori s jasno prepoznatljivim motivima, onda je to tragično. Ne toliko za njih osobno, koliko za njihove studente.

7. Pa kakvu to monetarnu politiku vodi HNB?

Ta politika prošla je u posljednjih desetak godina dva bitno različita razdoblja.

(a) Prije krize, monetarna politika bila je umjereno restriktivna i usmjerena na destimuliranje snažnog inozemnog zaduživanja banaka i transformaciju deviznih sredstava pribavljenih po toj osnovi u ekspanzivni rast domaćih kredita.

Bio je to nužan odgovor na bitno povećanje deficita platne bilance, brzi rast inozemnog duga, formiranje balona na tržištima vrijednosnica i nekretnina i, najgore, stvaranje iluzije o mogućnostima permanentnog rasta potrošnje i standarda na osnovi relativno povoljnih i lako dostupnih inozemnih kredita. HNB je tada bio izložen snažnim unutarnjim i vanjskim kritikama koje su trajale sve do izbijanja svjetske financijske krize.

Tek tada se vidjelo da je upravo takva politika omogućila formiranje rezervi kojima je i u uvjetima opće krize zadržana financijska stabilnost, likvidnost u plaćanjima prema inozemstvu te izbjegnut kreditni slom.

Pored toga, u kombinaciji sa stabilnim tečajem i relativno niskom inflacijom, takva je politika rezultirala i postupnom afirmacijom domaće valute, pa je udio deviznih depozita u strukturi M4 smanjen  s 64.2% krajem 2000. na 52.1% krajem 2008. godine, a udio u ukupnim depozitima sa 71.2% na 57.0%.

(b) Nagovještajima, a onda i efektivnim izbijanjem financijske krize u drugoj polovini 2008. godine, monetarna politika u Hrvatskoj se suštinski mijenja i postaje izrazito ekspanzivna.

Od tada je HNB donio 18 mjera koje su izravno utjecale na promjenu likvidnosti bankovnog sustava i kojima je neto oslobođeno 6.3 mlrd. eura. Istodobno, intervencijama na deviznom tržištu, HNB je od banaka i države neto kupio 1.4 mlrd. eura emitiravši 10.1 mlrd. kuna, tako da je (saldiranjem tih dviju vrsta monetarnih operacija) HNB od sredine 2008. godine do danas neto oslobodio likvidnost bankovnog sustava u iznosu od, preračunato, oko 46 mlrd. kuna. To je ekvivalent od 83% novčane mase i 21% ukupnih likvidnih sredstava u Hrvatskoj s kraja 2008. godine, te odgovara visini od 13.5% BDP-a iz te godine.

Ima li se pri tome na umu da ta sredstva nisu u Hrvatskoj morala biti angažirana za pokriće gubitaka bankarskog sektora, kao što je bio slučaj u drugim zemljama, stvarna ekspanzivnost naše monetarne politike nije bila ništa manje nego u zemljama koje se navode kao primjer snažnih monetarnih impulsa.

8. Tako povećana likvidnost prvenstveno je korištena i koristi se u dvije funkcije.

U funkciji održanja eksterne likvidnosti zemlje u uvjetima kad su zaustavljanjem priljeva inozemnog kapitala otplate glavnice i kamata na inozemni dug postale veće od korištenja novih kredita. Tako su u 2010. i 2011. godini neto otplate anuiteta inozemnih kredita ukupno iznosile 1.6 mlrd. eura, dio čega je otplaćen pretvaranjem duga u kapital, a dio iz tekuće likvidnosti bankovnog sustava. Dodaju li se tome plaćanja po osnovi tekućih transakcija, neto inozemna aktiva bankovnog sustava smanjena je u posljednje tri godine za oko 1.1 mlrd. eura (za oko 20%), s nastavkom te tendencije i u ovoj godini. Ipak, to se nije snažnije odrazilo na deviznu likvidnost zemlje i tečaj valute, što govori o uspješnom održavanju stabilnosti sustava. 

U funkciji alimentiranja kreditne aktivnosti banaka, pri čemu su ukupni plasmani naših banaka rasli od 2009. do 2011. godine po prosječnoj godišnjoj stopi od 5.5%, nasuprot rastu kredita u euro zoni od samo 1.5%. Slična kretanja očekuju se i u ovoj godini, tako da nema govora o nekom kreditnom slomu, iako su problemi s naplatom kredita u međuvremenu značajno porasli.

9. Povežu li se takva kretanja u monetarnoj sferi s onima u realnom sektoru, logično se postavlja pitanje zašto rast monetarnih agregata nije imao veći utjecaj na kretanje proizvodnje i pod kojim uvjetima bi ga mogao imati ubuduće.  

Tu su bitna dva aspekta:

• ponašanje države

• transformacija oslobođene likvidnosti u kredite realnom sektoru.

(a) Iako se ne radi o klasičnom crowding-out efektu, činjenica je da u vrijeme krize i neizvjesnosti država predstavlja bankama poželjnijeg komitenta od privatnog sektora. Sukladno tome, od ukupnog prirasta plasmana banaka u razdoblju od 2009. do 2011. godine u iznosu 44.6 mlrd. kuna, 16.5 mlrd. kuna (ili 37%) je koristila država, čiji je udio u strukturi ukupnih plasmana banaka povećan s 8.5% (2008) na 12.8% (2011), s tendencijom daljnjeg rasta u ovoj godini na 13.5%.

To je naravno izravna posljedica u međuvremenu povećanog proračunskog deficita, pri čemu su, zbog svoje strukture, proračunski rashodi imali relativno nizak multiplikativni utjecaj na proizvodnju i zaposlenost cijele ekonomije.

(b) Što se tiče plasmana realnom sektoru problem je potpuno druge prirode. Ti plasmani rastu po prosječnoj godišnjoj stopi od 3.8%, što je u cijelosti rezultat rasta kredita sektoru poduzeća (7.1% godišnje), dok potražnja za kreditima sektora stanovništva stagnira. Iako ovi pokazatelji uključuju i efekte reprogramiranja obveza, ostvareni rast kredita sektoru poduzeća nije zanemariv, ali on naravno nije dostatan da supstituira izostanak priljeva inozemnog kapitala u uvjetima pada proizvodnje i povećanja jediničnih troškova.  Zato HNB cijelo vrijeme pokušava potaknuti brži rast upravo tih kredita uz smanjivanje kamatnih stopa, ali su dosadašnji rezultati bili slabiji od očekivanja. To se odnosi i na tzv. model A iz 2010. godine i na nenamjensko otpuštanje likvidnosti iz 2011. godine, pri čemu su se u oba slučaja pojavili isti problemi: averzija prema riziku od strane banaka, komitenata i države kao posrednika, preferiranje kratkoročnih u odnosu na dugoročne interese te nedostatak kvalitetnih proizvodnih programa koji bi se financirali iz takvih kredita. Zato se oslobođena likvidnost sporo pretvarala u nove kredite, dok je dio nje korišten i u neke druge svrhe, zbog čega je središnja banka bila prisiljena povući taj dio likvidnosti. Navedeni problemi i dalje su prisutni što ilustrira i činjenica da je izvorno predloženi program povoljnijeg kreditiranja gospodarstva u ovoj godini od 12 mlrd. kuna (od kojih bi mjerama HNB bilo oslobođeno 9 mlrd. kuna) na traženje banaka smanjen na iznos od oko 8 mlrd. kuna, u kojem mjerama HNB-a oslobođena likvidnost učestvuje sa 7 mlrd. kuna, a ostala sredstva banaka sa samo 1 mlrd. kuna.

10. Dakle, suština problema nije, kao što neki misle, u nedovoljnoj ekspanzivnosti monetarne politike, već u nepovoljnim modalitetima formiranja ponude i potražnje za kreditima, odnosno u nedovoljno efikasnoj transformaciji inicijalno povećane likvidnosti u financijska sredstva koja će pokrenuti proizvodnju i zapošljavanje. Izraz toga je i podatak da je u posljednje tri godine pri povećanju primarnog novca za ukupno 25.4%, novčana masa istodobno smanjena za 4.3%, tako da je monetarni multiplikator pao ispod 1 (sa 1.11 u 2008. na 0.82 u 2011. godini), dok neto konverzija kunskih u devizne depozite vraća stupanj euriziranosti financijskog sustava na razine s kraja 90-tih godina.

Dok se ti suštinski problemi ne počnu ozbiljno rješavati, a to podrazumijeva daljnju konsolidaciju i racionalizaciju javnog sektora, unapređenje sustava naplate potraživanja i zaštite vjerovnika, pojednostavljenje procesa ulaska i izlaska ekonomskih entiteta s tržišta, otklanjanje prepreka realizaciji investicijskih projekata, poticanje veće poduzetnosti privatnog sektora i dr., i dalje će postojati ograničena protočnost te uska grla u financijskim tokovima, koja će usporavati cirkulaciju i otežavati efikasnu alokaciju novčanih sredstava prema proizvodnjama koje mogu dati najveće efekte za ukupnu ekonomiju.

Tu ne pomaže nikakvo "bacanje novca iz helikoptera" ili "revolucionarne" ideje o izravnom kreditiranju proizvodnih programa od strane središnje banke, već jedino dugo tražene reforme i iz njih proizašle strukturne promjene u modalitetima funkcioniranja ukupne ekonomije.

Toga je svjesna Vlada, a vjerujem i većina ekonomista koji cjelovitije sagledavaju stanje hrvatske ekonomije i ne robuju klišeima iz nekih drugih vremena i drugačijih situacija.