1. U materijalu MMF-a "Staff Report for the Second Review Under the Stand-By Arrangement", pripremljenom za sjednicu Boarda 12. studenoga, konstatira se da će u ovoj godini Hrvatska ostvariti višu stopu ekonomskog rasta uz inflaciju nižu od očekivane, te da će fiskalni deficit i deficit tekućih transakcija platne bilance biti održani u okvirima naknadno predviđenih 4,6 i 5,9% BDP-a. To su za 0,2 i 1,3% BDP-a niži deficiti od ostvarenih u prethodnoj godini.

Unatoč tome, ističe se, platnobilančna pozicija zemlje ostaje slaba i Fond izražava zabrinutost u pogledu rasta vanjske ranjivosti sustava, pozivajući hrvatske vlasti da poduzmu odgovarajuće mjere fiskalne i monetarne politike za daljnje smanjenje deficita platne bilance i inozemnog duga.

Takve ocjene temeljene su na pretpostavci da će se udio duga u

BDP-u  zadržati u 2003. na prošlogodišnjoj razini od 68,5%, nakon čega bi, prema scenariju Fonda, trebalo započeti njegovo relativno smanjivanje na razinu ispod 60% do 2007. godine.

2. Međutim, polazna pretpostavka Fonda pokazala se suviše optimističnom. Prirast duga u prvih devet mjeseci ove godine iznosio je 4,6 mlrd. USD nominalno ili 3,4 mlrd. USD realno, pa je on krajem rujna dostigao razinu od 19.973 mil. USD i ocjenjuje se da će na kraju godine iznositi 21 mlrd. USD. To je 74% BDP-a, s tendencijom da u neizmijenjenim uvjetima dostigne u idućoj godini i 80% BDP-a,  u usporedbi sa 57% u 2001. godini. /Inače, izraženo u eurima, odnos duga i BDP raste sa 58% (2001.) na 62% (2002.) i 72% (2003.). /

Paralelno s time pogoršani su i ostali pokazatelji stupnja zaduženosti:

tako da je upozorenje Fonda u tom dijelu potpuno opravdano.
 

3. Postavlja se, naravno, pitanje kako je akumuliran dosadašnji dug i je li to akumuliranje bilo upravljivo, ili nam se jednostavno "dogodilo". Promatrano na razini makroekonomskih agregata, povećanje duga u posljednje tri godine rezultat je rasta udjela investicija u BDP-u sa 22na 26,5%, dok je istodobno štednja stagnirala na razinama između 18 i 19%. O čijim je investicijama  riječ?

Dezagregira li se inozemno zaduživanje banaka prema sektorima korisnicima bankarskih kredita u zemlji i tome doda izravno zaduživanje tih sektora u inozemstvu, proizlazi da u strukturi ukupnog prirasta inozemnog duga javni sektor (država i javna poduzeća) sudjeluju sa 47%, privatna i mješovita poduzeća sa 29%, a stanovništvo sa 24%. Slični su odnosi i u strukturi dostignute razine inozemnog duga (49 : 34 : 17%).

Budući da je tako gotovo polovina duga pod izravnom ili neizravnom kontrolom države (Vlade i Sabora u sferi proračuna te državnih institucija u sferi vlasništva), da je dio zaduživanja  mješovitih poduzeća realiziran uz državne garancije te da je najveći dio duga stanovništva formiran pod utjecajem uvoza trajnih potrošnih dobara čija je potražnja u pravilu cjenovno elastična pa se na nju može djelovati mjerama fiskalne politike, proizlazi da je oko 70% prirasta inozemnog duga bilo izravno upravljivo od strane ekonomske politike u širem smislu. Dakle, ona je svojim djelovanjem ili izostankom tog djelovanja bitno utjecala na efektuiranje potražnje za inozemnim kreditima. Opravdano ili ne, ostaje da se vidi. Prije svega po budućem kretanju izvoza i deviznog priljeva potrebnog za otplatu tih kredita.

4. Bilo bi, međutim, naivno uzroke porasta duga tražiti samo u sferi potražnje.

Alexandre Lamfalussy (bivši generalni direktor BIS-a) upozorio je na elementarnu činjenicu:

 "Ne može doći do ekstenzivne akumulacije duga a da potražnja za sredstvima ne naiđe na njihovu odgovarajuću ponudu i obrnuto. Ne može biti "prezaduživanja" bez "prekreditiranja". U pojedinim slučajevima teško je razlikovati leži li odgovornost za akumulaciju duga  na potražnji ili na ponudi. Tko može npr. kazati da prezaduživanje nije inducirano ili barem ohrabrivano od strane kreditora. Konačno, putujuće prezentacije često su organizirane  ili pomagane od strane investicijskih banaka koje traže mogućnosti za kreditore ili investitore da plasiraju sredstva. Štoviše, ima mnogo primjera kada se vodeća uloga ponude pojavljuje u cjenovnim indikatorima: smanjujući premije za rizik ili jačajući tečaj valute zemlje dužnika."

5. Sve su to aktivnosti koje se odvijaju pod okriljem procesa globalizacije, gdje - poticane od strane MMF-a i Svjetske banke -tijekom 90-ih godina i zemlje u razvoju liberaliziraju svoje financijske sustave i otvaraju ih za ulazak stranoga kapitala.

Pri tome oko 70% stranoga kapitala ulazi u te zemlje kao bankarski kredit, a samo 30% kao ulaganja u equity i obveznice.

6. Neosporne su koristi koje proizlaze iz tog procesa za dužnike: ulaz kapitala, tehnologije i nove organizacije u realni sektor što povećava njegovu produktivnost, jačanje potencijala i efikasnosti financijskog sektora s padom cijena njegovih usluga te opće jačanje tržišne discipline.

7. Međutim, isto je tako nedvojbeno da su izrazite koristi koje međunarodna  mobilnost kapitala donosi vjerovnicima osnovni pokretački motiv i suština ideologije "slobodnog tržišta".

 Jedan od najradikalnijih kritičara tog procesa nobelovac J. Stiglitz u najnovijoj knjizi "Tutnjeće 90-te" kaže:

"Ideologija slobodnog tržišta u izravnoj je funkciji osiguranja pristupa kompanija iz razvijenih zemalja inozemnim tržištima, posebno tržištima tranzicijskih zemalja, i nije simetrična za plasman proizvoda iz tih zemalja na razvijena tržišta. Njen primarni motiv je otvaranje novih ili barem zadržavanje postojećih radnih mjesta u razvijenim zemljama.

Još gore je u sferi liberalizacije financijskih tržišta, gdje je "liberalizacija financijskih usluga bila čak i štetna za neke zemlje u razvoju: kako su velike međunarodne banke zgnječile lokalne konkurente, fondovi koje su one nagomilale bili su /izravno ili neizravno/ kanalizirani prema međunarodnim kompanijama, a ne prema malim i srednjim lokalnim firmama".

8. Između dviju grupa koristi ili, gledano s aspekta dužnika, između koristi i cijene koju oni za to moraju platiti, nalazi se područje rizika, koje je u suštini asimetrično za kreditore i dužnike. To su rizici za makroekonomsku stabilnost pri ulasku i, posebno, pri izlasku kapitala iz zemlje te operativni rizici upravljanja kapitalom.

9. Ti rizici mogu generirati i u praksi su generirali financijske krize u tranzicijskim zemljama. Novija istraživanja (Calvo) pokazuju da su toj opasnosti posebno izložene ekonomije koje imaju sljedeća tri obilježja:

1. zatvorenost prema međunarodnoj razmjeni - u smislu malog udjela izvoznih proizvoda u odnosu na domaću apsorpciju uvoznih proizvoda

2. značajna veličina inozemnog i javnog duga

3. visoka dolarizacija financijskog sustava uz visoke valutne neusklađenosti aktive i pasive.

Naime, takve ekonomije su:

• vrlo osjetljive na promjene u međunarodnom okruženju, koje mogu zahtijevati nagle i velike promjene u platnoj bilanci i tečaju

• velike promjene tečaja mogu pretvoriti održivu fiskalnu poziciju u neodrživu i voditi prema problemu solventnosti države

• rješavanje krize solventnosti zahtijeva značajnu redistribuciju dohodaka i imovine između sektora, s pauperizacijom i rastom nezaposlenosti

• ranjivost ekonomija je relativno neovisna o tečajnom režimu, tako da fleksibilnost tečaja može samo donekle utjecati na smanjenje neravnoteža, ali istodobno ona može dovesti i do netransparentnosti ekonomskih politika.

10. Primijenimo li ovaj obrazac na Hrvatsku, ona se samo naizgled ne uklapa u njega. Naime:

     (1) S prosječnim udjelom izvoza roba i usluga u BDP-u od 43% (u razdoblju 1996. - 2003.), hrvatska ekonomija nije naravno zatvorena. Međutim, taj je izvoz nedovoljan u odnosu na potrebe i preferencije prema uvozu, tako da je u robnoj razmjeni permanentno prisutan deficit na prosječnoj razini od 21% BDP-a, a u razmjeni roba i usluga od 9% BDP-a.

    (2) S aktualnim deficitom konsolidirane opće države od 4,7% BDP-a (2002. i 2003.) te sa udjelom javnog duga od oko 50%, Hrvatska nema posebno nepovoljnu fiskalnu poziciju. Međutim, s obzirom na to  da inozemni dug opće države iznosi oko 27% BDP-a, a i najveći dio unutarnjeg duga je valutno indeksiran, dok su izvorni prihodi države u kunama, postoji visok valutni rizik. Zato formalna usporedba s kriterijima iz Maastrichta ima samo vrlo ograničeno značenje. S druge strane, financiranje unutarnjeg deficita inozemnim sredstvima povećava devizne rezerve, ali i otežava vođenje monetarne politike, o čemu ću više kazati kasnije.

    (3) Iako udio deviznih depozita u strukturi ukupnih depozita ima tendenciju smanjivanja (što se može shvatiti i kao jačanje povjerenja u kunu), oni su i dalje dominantan element monetarnih agregata, čineći 81% štednih depozita i 59% ukupnih likvidnih sredstava.

S druge strane, zbog korištenja ukupne devizne pasive za financiranje uvoza, smanjuje se stupanj pokrića devizne pasive likvidnom deviznom aktivom bankovnog sustava (uključujući HNB) sa 60% u 2000. na današnjih 45%, tako da se kratka devizna pozicija sustava povećala sa 2,6 na 5,5 mlrd. eura, ili sa 13% na 22% BDP-a.

Zbog svega toga, financijski sustav u Hrvatskoj je vrlo osjetljiv  na potencijalne šokove te je zato održavanje njegove stabilnosti prvorazredni zadatak ukupne ekonomske politike.

11. Ključni potez u njegovoj liberalizaciji učinjen  je privatizacijom većih banaka tijekom 1999. i 2000. godine, nakon čega je preko 90% bankarskog sektora preuzeto od stranih banaka, koje time postupno preuzimaju kontrolu i nad ostalim dijelovima financijskog sustava (mirovinski i investicijski fondovi, leasing kompanije, osiguravajuće kuće...)

Uslijedile su izmjene  deviznog zakona kojima je, po sugestiji MMF-a, dopušteno držanje deviznih depozita pravnih osoba te, sukladno Sporazumu o stabilizaciji i pridruživanju, te donijet novi Zakon o deviznom poslovanju, kojim je izvršena gotovo potpuna liberalizacija tokova dugoročnoga kapitala i najavljena postupna liberalizacija tokova kratkoročnoga kapitala. Uz glasno negodovanje brokera koji bi i kratkoročni kapital željeli liberalizirati odmah.

12. Do takve liberalizacije dolazi u razdoblju snažnog usporavanja rasta, a zatim i stagnacije ekonomske aktivnosti u EU (eurozoni), praćene drastičnim padom kamatnih stopa i stopa prinosa na kapital i državne obveznice.

(Tako je stopa rasta BDP-a smanjena sa 3,5% u 2000. na samo 0,2% u drugom tromjesečju 2003. godine, a izvoza  sa 12,5 na -0,6%.                            

Pale su i  kamatne stope:

•  na tržištu novca (3mj. dep.)   sa 4,4    na  2,2% (IX.)

•  na kredite poslovnih banaka (preko 1 god.)  sa 6,3 na 4,5%,

kao i stope   prinosa na državne obveznice (2 god.) sa 4,9  na  2,5%.)

U takvim uvjetima i malo tržište, kao što je hrvatsko, postaje interesantno stranom kapitalu, a za upravljanje tim tržištem posebno je značajno uspostaviti kontrolu nad bankovnim sektorom. Upravo zato je taj sektor i najviše internacionaliziran od svih sektora u hrvatskoj ekonomiji.

13. Nakon što su iscrpljeni početni efekti povećanja depozita u vrijeme konverzije inovaluta u euro, banke se za potrebe širenja svojega kreditnog potencijala počinju zaduživati kod matičnih banaka u inozemstvu. Tako su se tijekom 2002. i I. - IX. 2003. banke ukupno neto zadužile za 3,4 mlrd. USD po tekućem ili 2,7 mlrd. USD po stalnom tečaju. Od toga je 62% realizirano kao prirast depozita nerezidenata, što je  u suštini  kratkoročni kapital.

Plasirajući ta sredstva banke su ostvarile prosječni prinos na kapital od 18%.

Posljedica je bila ubrzanje rasta BDP-a sa 3,8% (2001.) na oko 5% (2002. - 2003.) ali i rast uvoza po stopama od 9%, te udvostručenje deficita tekućih transakcija s oko 4% u 2001. na, prema novom izračunu, 8,7% BDP-a u 2002. godini.

14. U takvim uvjetima HNB je morao značajno modificirati svoju politiku. Dok je u 2000. i 2001. godini ona bila usmjerena na povećanje opće likvidnosti sustava, smanjenjem obvezne rezerve i kamatnih stopa centralne banke, nakon toga HNB počinje povlačiti kočnicu. Pri tome je, tijekom 2002., njegova politika uglavnom ostala u okvirima ortodoksnog pristupa - otkup deviza u devizne rezerve, da bi se spriječila aprecijacija, a zatim djelomična sterilizacija kuna emisijom blagajničkih zapisa. Oni su povećani za 44% i dostigli 5 mlrd. kuna, što je ekvivalent od 16% M1 ili 22% MB.

Naravno da takva politika ne može biti dugoročno racionalna i zato je već na samom početku 2003. godine pristup izmijenjen.

Sukladno tome, djelovanje HNB tijekom 2003. godine odvijalo se u tri koraka, međusobno povezana ali i donekle različito motivirana.

  (1) Na početku godine:

• Izvršeno je inicijalno povlačenje kunske likvidnosti prodajom 315 mil. eura, nakon čega HNB više nije izravno intervenirao na deviznom tržištu prema bankama, već samo kroz transakcije s državom.

• Paralelno s time donijete su Odluka o obveznom upisu blagajničkih zaapisa te Odluka o 35%-tnom pokriću deviznih obveza banaka likvidnim deviznim potraživanjima. Cilj je bio usporiti plasmane i ukupnu ponudu novca bez dodatne sterilizacije te ograničiti i poskupiti transferiranje inozaduživanja banaka u domaće plasmane.

Unatoč orkestriranim kritikama od strane banaka, političara i samog MMF-a te nastojanju banaka da zaobiđu djelovanje mjera prijenosom potraživanja na matične banke i druge financijske institucije, poticanjem leasing poslova i na druge načine, te su mjere u osnovi ipak  postigle svoj  primarni cilj.

Rast plasmana banaka usporen je sa 26% u prvih deset mjeseci 2002. na 11,3% u istom razdoblju 2003. godine, a rast novčane mase usporen je sa 23% na  6,4%, dok je stupanj pokrića deviznih obveza likvidnim potraživanjima banaka, koji je u veljači iznosio samo 28%, povećan do kraja rujna na 36%.

(2) Drugi korak bio je u  rujnu kad je donijeta Odluka o povećanju udjela kunskog izdvajanja obvezne rezerve na deviznu pasivu banaka sa 25 na 35%, čija je financijska težina iznosila oko 2,1 mlrd. kuna.

Ta je mjera djelomično donijeta da podrži djelovanje Odluke o obveznom upisu blagajničkih zapisa, ali u suštini ona je bila usmjerena na ispuhavanje viškova likvidnosti koju su banke držale u redovnim blagajničkim zapisima. Stanje tih zapisa svedeno je na nulu, dok je kamatna stopa na tržištu novca privremeno skočila sa 4% na preko 9%.

Tada je došlo i do suštinskog  koncepcijskog sukoba s  MMF-om, koji prelazi okvire pojedinačne mjere monetarne politike. Fond je, naime, tada tražio da se zaoštravanje monetarne politike realizira ortodoksnim pristupom povećanja kamatnih stopa na BZ, iza čega zapravo stoji jednostavna logika: ako ne želite da vam liberalizirani ulazak stranog kapitala pravi probleme u sferi financiranja potrošnje i deficita platne bilance, trebate mu omogućiti alternativne plasmane uz više stope prinosa od domicilnih, pri niskom tečajnom i nikakvom kreditnom riziku. Drugim riječima, transferirati dio emisijske dobiti stranim bankama.

Pristup teško prihvatljiv bilo kojoj zemlji s monetarnim suverenitetom.

(3) Treći korak učinjen je u studenom donošenjem odluka o daljnjem podizanju  udjela kunskog izdvajanja obvezne rezerve na deviznu pasivu banaka sa 35 na 42%, težine 1,5 mlrd. kuna. Ona je donijeta unatoč najavi da se do kraja godine neće poduzimati nove mjere i uzrokovana je monetarnim efektima promjena fiskalne pozicije.

Naime, suprotno početnom opredjeljenju da su samuraj obveznice samo kredit za premošćivanje do ostvarivanja prihoda od privatizacije INA-e, nakon čega će najveći dio protuvrijednost tih obveznica od 216 mil. USD biti deponiran kod HNB-a i služiti za otplatu inodugova na početku 2004. godine, Ministarstvo financija je uz prešutnu suglasnost MMF-a izmijenilo strukturu financiranja proračunskog deficita na način da samuraj obveznice predstavljaju nadomjestak za niže, ali i skuplje, zaduživanje proračuna kod domaćeg nebankovnog sektora. U takvoj konstrukciji, 400 od ukupno 505 mil. USD prihoda od INA-e služi za financiranje proračunskih rashoda do kraja 2003. godine i ne deponiraju se kod HNB-a za angažiranje u idućoj godini. Istodobno,  iz razloga koje ne bih komentirao, MMF je tražio i promjenu metodologije izračuna NUIR-a na način da depoziti države kod centralne banke ne ulaze u taj izračun, a da istodobno nije pristao da se za efekte ovih operacija korigira iznos minimalno potrebnih  deviznih rezervi naniže.

Posljedično tome, da bi se ostvario minimalni iznos NUIR-a utvrđen u Memorandumu o ekonomskoj i financijskoj politici za ovu godinu, HNB treba do kraja godine definitivno otkupiti barem 400 mil. dolara, odnosno emitirati oko 2,7 mlrd. kuna, iako bi za sezonsko povećanje potražnje za novcem bilo dovoljno emitirati samo oko 1,2 mlrd. kuna. Razliku, znači, treba sterilizirati bilo: (a) emisijom BZ s visokim kamatnim stopama, kao što je ponovno preferirao MMF; bilo  (b) povećanjem obvezne rezerve, kao što se odlučio HNB, pri čemu je odabir mjere s dugoročnim djelovanjem za ublažavanje kratkoročnog problema bio učinjen, između ostalog, i zato da trajnije utječe na likvidnost banaka prije prestanka važenja Odluke o obveznom upisu blagajničkih zapisa.

Postojala je, naravno,  i opcija da HNB otkupi samo 200 mil. USD i da tako svjesno ide na neispunjavanje minimalne razine deviznih rezervi utvrđene Memorandumom, ali bi to vjerojatno dovelo do prekida aranžmana, s određenim - više političkim nego ekonomskim - konotacijama.

15.  Nakon svega, promatra li se 2003. godina s aspekta monetarne politike,  operativni ciljevi te politike uglavnom su ostvareni.

Rast plasmana banaka i ukupne ponude novca prepolovljen je u odnosu na prethodnu godinu, a kada se oficijelnim plasmanima banaka pridodaju i plasmani realizirani posredstvom drugih financijskih institucija, rast ukupnih plasmana je za trećinu sporiji od prošlogodišnjeg. Prosječna kamatna stopa na plasmane, koja je u rujnu iznosila 8,1%, niža je od prošlogodišnje, međugodišnja stopa inflacije u listopadu iznosi samo 1,5%, a stopa temeljne inflacije 1,0%, realni tečaj je stabilan. Usporavanje rasta ponude novca nije se negativno odrazilo na privrednu aktivnost, tako da se ocjenjuje da će rast bruto domaćeg proizvoda u ovoj godini iznositi 5%. Nije se, međutim, uspjelo poboljšati odnose u robnoj razmjeni s inozemstvom, tako da su samo dobri rezultati u izvozu usluga smanjili deficit tekućih transakcija platne bilance sa prošlogodišnjih 8,7% na, ocjenjuje se, 7% BDP-a, odnosno na 5,8% ako se ne računa jednokratni transfer dobiti izvršen od strane Plive.

Ostaje, naravno, pitanje da li se moglo postići više na području smanjenja robnog deficita i usporavanja prirasta inozemnog duga, i ako jest, zašto nije. Odgovor je jednostavan. Nije se postiglo više  zato što parcijalno usporavanje rasta ponude novca koje, zbog konkurencije između banaka i visokoga kamatnog spreda nije induciralo rast kamatnih stopa na kredite, nije moglo imati značajniji utjecaj na potražnju za kreditima i njima financirani uvoz, dok su mjere ostalih politika kojima se to moglo postići izostale.

Jedina potencijalno efikasna mjera u takvim uvjetima mogle su biti kapitalne restrikcije, ali bi njihovo uvođenje od strane monetarne vlasti (kao kratkoročne mjere) pri neutralnom utjecaju ostalih politika na razinu i strukturu potražnje, moglo inicijalno izazvati upravo onakve efekte s kakvima obično i počinju financijske krize (jaka deprecijacija tečaja i/ili pad deviznih rezervi, visok rast kamata te efektuiranje svih operativnih rizika). Zato se HNB nije odlučio za taj potez, što ne znači da ubuduće neće, ako bi on bio  potreban i konzistentno uklopljen u cjelinu ekonomske politike.

16. Što se tiče iduće godine, HNB će nastaviti ograničavajuće djelovati na ponudu novca da bi se njezin rast zadržao na razini od oko 10%, pri stopi inflacije nižoj od 2,5% i uz stabilan tečaj. S tim u vezi neće se, bez stvarne potrebe, uvoditi neke posebne dodatne mjere, ali će se smanjiti manevarski prostor koji bankama ostavljaju postojeće mjere. Dosadašnji blagajnički zapisi kao instrument finog podešavanja bit će uglavnom zamijenjeni  operacijama na otvorenom tržištu. Uz očekivanja da će ostale politike konzistentno djelovati u pravcu reguliranja potražnje, i poticaja izvozne ponude, bruto domaći proizvod mogao bi u idućoj godini rasti po stopi od 4,5%, dok bi se deficit tekućih transakcija platne bilance mogao smanjiti na oko 5% BDP-a.

17. Razmišljanja koja su ponovno sve glasnija, kako je osnovni cilj vladine politike maksimizacija ekonomskog rasta, razvoja i zapošljavanja "pod svaku cijenu", dok je održavanje stabilnosti financijskog sustava, cijena i tečaja  sporedna stvar za koju je isključivo odgovorna centralna banka, jednako su pogrešna kao i licitacije u navodnoj alternativi: viši rast uz manju stabilnost ili veća stabilnost pod cijenu nižeg rasta.

Budemo li tako razmišljali, izlažemo se opasnosti da dođemo u situaciju u kojoj više nećemo imati ni stabilnost niti rast.

A što se tiče globalizacije, od nje ne treba bježati niti je to objektivno moguće, ali joj se ne smije ni pasivno prepustiti. Ona može znatno pridonijeti rješavanju dijela  naših problema, ali ih sama neće riješiti.