1) Tri pitanja najčešće se postavljaju monetarnoj vlasti iz redova izvoznika:

• hoće li HNB realnom deprecijacijom tečaja poticati izvoz i ograničavati uvoz;
• hoće li selektivno tretirati kredite za izvoz i izuzeti ih iz općih ograničenja rasta plasmana;
• hoće li stvoriti uvjete za selektivno smanjenje kamatnih stopa na takve kredite?

Odgovor na sva tri pitanja je negativan.

Mala, otvorena, visoko eurizirana, ali i visoko zadužena te porezima visoko opterećena zemlja ne može si priuštiti takvu vrstu selektivnosti, niti bi od nje bilo neke velike koristi.

Zato, umjesto da licitiramo što bi u postojećoj situaciji drugi trebali učiniti za nas, postavimo si pitanje vlastite odgovornosti za ekonomsko stanje u zemlji i što svatko od nas može učiniti da se ono promijeni. Ne iz domoljubnog altruizma, već iz čistog egoizma, jer svi dijelimo istu sudbinu.

I bez MMF-a, sada je barem jasno, ili bi trebalo biti jasno, kako probleme možemo rješavati jedino koordiniranim naporima svih ekonomskih aktera. Države, banaka, fondova, sindikata, poduzetnika. U protivnom, problemi će eskalirati i vratiti nas dosta godina unatrag.

2) Postojeća situacija:

(a) 2008. je prijelomna godina, koju mnogi već uspoređuju sa 1929. nakon koje više

ništa nije ostalo isto. Ni u ekonomskom ni u političkom smislu, iako u tim usporedbama ne treba ići predaleko.  (b) Međutim, činjenica je da aktualna financijska kriza ne samo da je "pomela" investicijsko bankarstvo i bitno oslabila ukupan financijski sektor, već je:

•  "srušila" ključnu polugu cijelog obrasca financiranja ekonomske ekspanzije u posljednjih 20-tak godina, obrasca koji je sve više poprimao obilježja financijskog inženjeringa, neovisnog od ekonomskih fundamenata;
• diskreditirala time i neoliberalističku ideologiju, koja je u međuvremenu postala globalna, pa su i problemi postali globalni.

Te promjene imat će dugoročni učinak, kako u materijalno- financijskom i regulatornom, tako i u psihološkom pogledu. 

(c) Neposredni efekti krize:

• "Ispuhavanje balona" na tržištima nekretnina i kapitala imalo je negativni "welfare učinak" tj. smanjilo je imovinu aktera na tržištima, koja ne samo da je bila kolateral za njihove obveze već i osnova za daljnja ulaganja. Upumpavanje likvidnosti od strane država i središnjih banaka u sanaciju dijela tih gubitaka tek je dijelom umanjiloproblem smanjene raspoloživosti i mobilnosti kapitala za financiranje budućeg razvoja. Vlastitog, a pogotovo tuđeg.
• Pad cijena na tim tržištima preusmjerio je dio spekulativnog kapitala na tržište roba niže elastičnosti (nafta, hrana), potaknuvši prvo brzi rast, a zatim volatilnost njihovih cijena. To je pogodilo tekuće dohotke i usporila realnu potražnju financiranu tim dohocima.
• Kombinacija tih dvaju elemenata rezultirala je pojavom stagflacije koja prijeti prerastanjem u recesiju s deflacijom.

Dakle, financijska kriza radikalizirala je probleme u sferi fundamenata koji su prije bili relativno prigušeni i znatno otežala mogućnost te povećala socijalnu cijenu njihovog rješavanja. Općenito, a nadasve u zemljama neto uvoznicama kapitala.

3) Dosadašnji utjecaj na Hrvatsku (dva aspekta podržana i vlastitim "naporima"):

(a) Rast ulaznih troškova po osnovi poskupljenja energenata i sirovina za prehrambenu industriju iz uvoza. Na to su se pak "uspješno nadovezali" domaći činitelji u sferi ponude, ali i činitelji u sferi potražnje inducirani povećanjem raspoloživih dohodaka u vrijeme prije i neposredno nakon parlamentarnih izbora. Posljedica: prosječna stopa inflacije u drugom polugodištu 2007. i prvom polugodištu 2008. od 0,7% mjesečno. Dvostruko više nego u euro zoni, i to ne samo u agregatu, na koji utječu razlike u strukturi potrošačkih košarica, već i kod većine pojedinačnih proizvoda i usluga.

Taj je trend sada zaustavljen, pa se ocjenjuje da će godišnja stopa inflacije u prosincu iznositi "samo" oko 4,2% (godinu dana ranije 5,8%), ali je prosječna godišnja stopa inflacije povećana sa 2,9% na 6,2%.

To je dovelo do realne stagnacije prosječne plaće kao osnovne komponente raspoloživog dohotka stanovništva, a kako su istodobno smanjeni i kapitalski prihodi, osobna potrošnja usporava rast sa 6,2% u 2007. na samo 2,1% u 2008. godini.

To, unatoč bržem rastu investicija i potrošnje države, usporava i rast agregatne potražnje na domaćem tržištu sa 5,8% u prošloj na 4,4% u ovoj godini.

Usporavanje bi bilo još veće da nije bilo "restriktivne" monetarne politike. Naime, iako je tekući nominalni rast plasmana banaka stanovništvu i poduzećima usporen sa 15% u 2007. na oko 10% u 2008. godini, prosječna realna razina tih plasmana viša je u ovoj u odnosu na prošlu godinu za 4,7%, tako da rast kredita i dalje pruža značajnu podršku financiranju domaće potrošnje. 

Tome treba dodati i efekt supstitucije domaćeg zaduživanja sektora poduzeća inozemnim, tako da ukupni krediti privatnom nefinancijskom sektoru, iako usporeni, još uvijek realno rastu po visokoj godišnjoj stopi od oko 12%

(b) Usporavanje izvozne potražnje, čemu je - slično kao i kod domaće potražnje - negativni doprinos dala i domaća politika cijena. Posebno u sektoru usluga. Tako je realni rast izvoza roba i usluga usporio sa 5,7% u 2007. na 3,8% u 2008. godini. Istodobno, nešto je usporen i uvoz (sa 5,8% na 5,0%), ali je rast negativnog salda u razmjeni s inozemstvom u realnom izrazu ubrzan sa 6,1% u 2007. na 12,1% u 2008. godini.

(c) U takvoj kombinaciji degresivnog kretanja domaće potražnje i razmjene s inozemstvom, rast bruto domaćeg proizvoda usporava se sa 5,6% u 2007. na prosječnih 3,3% u 2008. godini, unutar koje se godišnja stopa usporava sa 3,8% u prvom polugodištu na, ocjenjuje se, samo 2,8% u drugom polugodištu ove godine. Zajedno s usporavanjem ekonomske aktivnosti, povećavaju se i neravnoteže u razmjeni s inozemstvom, u okviru kojih se deficit u razmjeni roba i usluga povećava sa 8,4% na 9,4%, a deficit tekućeg računa platne bilance sa 8,6% na 10% bruto domaćeg proizvoda (4,2 mlrd. eura).

Da bi mogla financirati takav trgovinski deficit uz dospjelu otplatu glavnice inozemnog duga od 7,3 mlrd. eura i kamata od 1,5 mlrd eura, pored izravnih stranih ulaganja, Hrvatska je u 2008. godini koristila inozemne kreditne izvore u ukupnom iznosu od 12,1 mlrd. eura, neto povećavši svoj inozemni dug sa 33,3 na 37 mlrd. eura (88,2% BDP-a)

I dok se, promatrano s aspekta utjecaja svjetske financijske krize, povećanje prosječne godišnje stope inflacije može tretirati kao kratkoročna "epizoda", vanjskotrgovinska neravnoteža i visoka ovisnost od inozemnih izvora financiranja dugoročni su strukturni problemi koji bitno determiniraju ekonomsku ranjivost zemlje i koje aktualna financijska kriza u svijetu radikalno potencira.

4) Tri ključna pitanja s kojima se ulazi u 2009. godinu

(a) Sigurnost bankovnog sustava, koja podrazumijeva:

• otpornost na unutarnje šokove

Nju su banke uspješno demonstrirale tijekom proteklih mjesec dana zahvaljujući rezervama likvidnosti i visokoj kapitaliziranosti i ona će i dalje ostati neupitna. S tim u vezi, sve mjere prudencijalnog i monetarnog karaktera koje su pridonijele toj otpornosti, uključujući odluke o adekvatnosti kapitala i ograničavanju rasta plasmana, i dalje ostaju na snazi, a po potrebi će biti i dodatno zaoštrene u pogledu valutno induciranog kreditnog rizika.

S druge strane, očekujemo da će idući tjedan Savjet HNB-a donijeti novu Odluku o kratkoročnom kreditu za likvidnost, kojom se bitno pojednostavljuje mogućnost odobravanja takvih kredita solventnim bankama na osnovi zaloga vrijednosnih papira Ministarstva financija, obveznica RH i drugih prihvatljivih dužničkih instrumenata.

• zaštitu od sistemskog rizika 

S obzirom na stupanj euriziranosti bankovnog sustava, osnovni sistemski rizik predstavlja promjena tečaja. Kako u aktivi banaka kod kredita s valutnom klauzulom, tako i kod štednje u pasivi banaka gdje deprecijacijska očekivanja mogu potaknutu valutnu supstituciju i povlačenje depozita. Zato je u interesu samih banaka održavati stabilnost tečaja, u čemu će ih HNB potpuno podržavati.

• prelijevanje problema s matičnih banaka na njihove podružnice

S obzirom da je preko 90% bankovnog sustava u Hrvatskoj u vlasništvu inozemnih banaka, aktivnosti koje EU poduzima za konsolidaciju njihovog poslovanja u matičnim zemljama značajno smanjuje i rizik prelijevanja njihovih problema na podružnice u Hrvatskoj, uključujući rizik izvlačenja dopunskog kapitala i depozita iz domaćeg bankovnog sustava. Za sada nema nikakvih naznaka koje bi na to upućivale, a iz čiste predostrožnosti HNB ima u pripremi i zaštitne mjere po članku 47. i 48. Zakona o deviznom poslovanju kojima bi to spriječio.Međutim, i uz realnu pretpostavku o potpuno odgovornom odnosu banaka-majki prema poslovanju njihovih podružnica u Hrvatskoj, teško se može očekivati njihova dosadašnja izdašnost u opskrbljivanju podružnica likvidnim sredstvima i kapitalom kojim se znatnije povećao kreditni potencijal.

To nas dovodi do temeljnog problema u 2009. godini:

(b) Vanjska financijska ograničenja

Kako u idućoj godini dospijeva otplata glavnice inozemnog duga od 9,4 mlrd. eura i kamata od 1,7 mlrd. eura, što je ukupno za 27% više nego u 2008. godini, zadržavanje bruto korištenja inozemnih kredita na ovogodišnjoj razini od oko 12 mlrd. eura ne ostavlja prostor za financiranje iz tog izvora bilo kakvog rasta deficita u razmjeni roba i usluga s inozemstvom.

S obzirom na sve izraženija ograničenja u sferi izvozne potražnje, to praktički zahtijeva bitno usporavanje uvoza i prilagođavanje domaće potražnje, s odgovarajućim utjecajem i na daljnje usporavanje privredne aktivnosti. I ne samo to: u uvjetima financijske krize u svijetu, mogućnost pribavljanja kreditnih sredstava više će nego ikada zavisiti ne samo od njihove raspoloživosti na svjetskim financijskim tržištima nego i od vjerodostojnosti zemlje dužnika u pogledu njezine sposobnosti da uredno servisira svoje obveze. Prije su indikator te vjerodostojnosti bili i stand-by aranžmani s MMF-om, sada tu vjerodostojnost moramo pružiti sami koordiniranim i konzistentnim djelovanjem svih ekonomskih činitelja u zemlji.

Istodobno će, zbog očekivanog smanjenja izravnih stranih ulaganja, za uredno financiranje tokova reprodukcije u zemlji i tekuća plaćanja prema inozemstvu biti potrebno u određenoj mjeri angažirati i vlastite rezerve likvidnosti, te bitno povećati efikasnost njihovog korištenja.

S tim u vezi, HNB je spreman voditi vrlo aktivnu politiku održavanja likvidnosti financijskog sustava do granica koje neće poticati inflaciju, koristeći prema potrebi sve raspoložive instrumente: smanjenje stope obvezne pričuve, smanjenje stupnja minimalno potrebnih deviznih potraživanja, proširenje operacija na otvorenom tržištu i na dio obveznica RH te, kao zadnja linija obrane, angažiranje deviznih pričuva središnje banke. 

Međutim, da bi takvo emitiranje likvidnosti bilo produktivno, potrebno je da se ispune neki ključni uvjeti: 1. zadržavanje stabilnosti tečaja Ako ona ne bi postala briga sviju, HNB bi je morao braniti sam, u kom bi slučaju - birajući manje zlo - umjesto emitiranja povlačio kunsku likvidnost. 2. čuvanje vlastitih financijskih resursa Predložit ćemo Vladi da pokrene postupak izmjene Zakona o deviznom poslovanju u smislu odgode za 1.1.2009. predviđene liberalizacije dijela kapitalnih poslova s inozemstvom (otvaranja računa pravnih osoba u inozemstvu i korištenje inozemnih kredita preko tih računa, odobravanje kratkoročnih financijskih kredita nerezidentima, obavljanje transakcija na deviznim tržištima u inozemstvu, poslove s izvedenim financijskim instrumentima, unošenje i iznošenje materijaliziranih vrijednosnih papira, plaćanje i naplate u gotovini, davanje poklona i pomoći u inozemstvo...). Očekujemo da će i HANFA poduzeti odgovarajuće mjere u sferi poslovanja mirovinskih i investicijskih fondova. 3. sprječavanje efekta istiskivanja poduzeća s financijskih tržišta - uravnoteženje proračuna konsolidirane opće države, uključujući sva kašnjenja u plaćanjima koja smanjuju likvidnost realnog sektora. 4. efektivne promjene u kreditnoj i kamatnoj politici banaka sukladno intencijama iz Smjernica za upravljanje kreditnim rizikom koji proizlazi iz plasmana stanovništvu. 5. doprinos sindikata u pravcu smanjenja deficita u razmjeni s inozemstvom i pritisaka na likvidnost.

(c) Kretanja u realnom okruženju

Prema dosad obično dosta točnim prognozama iz World Outlook-a Deutsche Bank od 3. listopada, za euro zonu predviđa se u 2009. :

• BDP i osobna potrošnja -0,2 % (ocjena 2008. 1,0% i 0,2%)
• Investicije -2.8% (1.4%)
• Izvoz 2.3% (3.6%)
• Uvoz 2.1% (3.0%)
• Stopa nezaposlenosti 8.0 % (7.4%)
• Inflacija 2.3 % (3.5%)

To su ključni realni problemi s kojima će se morati nositi domaći izvoznici i u kojima im HNB može pomoći jedino održavajući opću likvidnost domaćeg financijskog sustava i stabilnost cijena, a ne nekim posebnim, selektivnim, mjerama. Uspijemo li u rješavanju navedenih problema, u 2009. možemo očekivati: rast bruto domaćeg proizvoda od oko 2%, u čemu osobne potrošnje 1,6%, izvoza roba i usluga za 3,1%, te uvoza za 1.4%. Deficit platne bilance spustio bi se na 9.2% BDP-a, dok bi inozemni dug dosegao razinu od 38,5 mlrd. eura ili oko 89% BDP-a. Prosječna godišnja stopa inflacije spustila bi se na 3,5%. 

Dakle, ništa što bi nas činilo sretnima, ali i daleko manje loše od onoga što je u nekim drugim zemljama, a što može doći i ovdje ako se ne trgnemo na vrijeme. U tom pak slučaju, niti aranžman s MMF-om ne bi vjerojatno bio dovoljan da spriječi ulazak zemlje u stagnaciju ili čak recesiju.