Inodug već krajem travnja dosegnuo godišnji limit

Objavljeno: 24.5.2005.

Posljednji paket mjera središnje banke dočekan je uobičajeno za restriktivne poteze monetarne vlasti. Negodovanjem. Kao i obično, bankari plaše općim porastom kamatnih stopa. Vezano uz destimuliranje rasta njihova inozemnog zaduživanja pozivaju se na financiranje države kao glavni razlog tog rasta, a za kombinaciju s restrikcijama koje će rezultirati smanjenjen kunske likvidnosti tvrde kako će efekt biti upravo suprotan motivima HNB-a kad se odlučivao za paket mjera kojima bi spriječio (i) jačanje kune.  No, više od reakcija bankara, tonom su iznenadile reakcije Ministarstva financija. Osim što, kako su istaknuli, nisu prethodno informirani o HNB-ovim mjerama za banke, spočitnuli su HNB-u ‘dvogodišnje kašnjenje' i najavili mogućnost ponovnog okretanja inozemnom zaduživanju, uz napomenu kako ‘ne moraju baš uvijek porezni obveznici plaćati trošak monetarne politike'.  Nervoza u redovima Ministarstva financija mogla bi se objasniti i činjenicom da već preksutra u dvotjedni posjet u Zagreb stiže misija MMF-a, koja će do 6. lipnja skupiti potrebne elemente za konačno definiranje daljnje sudbine stand-by aranžmana. No, to je samo povod više za razgovor s guvernerom HNB-a Željkom Rohatinskim.

Kako gledate na prve reakcije na nove mjere?

Za početak, treba razlikovati dvije stvari. Prvo, zašto je Savjet donio navedene mjere, a drugo, kako su one primljene od strane aktera na financijskim tržištima koji su mjerama dotaknuti. Dva su osnovna razloga zašto ih je HNB donio. Oba su, po meni, u isključivoj nadležnosti središnje banke i oba su u skladu s osnovnim elementima politike definirane postojećim stand by aranžmanom.  Prvi, ali rekao bih trenutačno i manje značajan, pitanje je rasta inozemnog duga. Poznato je da je u aranžmanu s MMF-om kao jedan od ciljeva postavljeno zaustavljanje daljnjeg rasta inozemnog duga, koji je krajem prošle godine (prema novoj, nešto proširenoj metodologiji) iznosio 82 posto BDP-a. U tom smislu HNB je već na samom početku godine poduzeo neke mjere koje su imale za cilj da omoguće supstituciju dijela inozemnog zaduživanja državnog proračuna domaćim zaduživanjem.  Te mjere i, naravno, konkretne aktivnosti koje je poduzelo Ministarstvo financija, imale su za rezultat to da je u prva četiri mjeseca ove godine inozemni dug države smanjen za 440 milijuna eura. No, unatoč tome, ukupan inozemni dug povećan je za 577 milijuna; krajem travnja iznosi 23,3 milijarde eura. To je razina koja je bila predviđena za kraj godine. Znatan doprinos takvu rastu dalo je zaduživanje banaka, čiji je inodug u prva četiri mjeseca povećan za 513 milijuna eura. I pored toga što je u prethodnim promjenama u instrumentariju monetarne politike bio oslobođen značajan iznos kunske i devizne likvidnosti u bankarskom sustavu, upravo radi kreditiranja države.

Spominjali ste nedavno oko osam milijardi kuna oslobođene likvidnosti s tim ciljem.

To je efekt mjera poduzetnih krajem prošle i početkom ove godine, što uključuje i smanjenje obvezne rezerve sa 19 na 18 posto, izvršeno u prošloj godini. Efekti mjera iz djelovanja HNB-a u pet mjeseci ove godine značili su oslobađanje likvidnosti od oko šest milijardi kuna. Prema tome, neovisno od povećanog zaduživanja države u zemlji, činjenica je da inozemni dug banaka i ostalih sektora i dalje brzo raste, da je potražnja za kreditima, osobito od strane stanovništva, vrlo visoka i to utječe na tako dinamičan rast inozemnog duga. To je, dakle, bio jedan od razloga zašto se HNB opredijelio za povećanje stope granične obvezne pričuve sa 30 na 40 posto. No, to nije i jedini, a u postojećoj situaciji čak ni najvažniji razlog. Važniji je taj što je u uvjetima visoke kunske likvidnosti i lake dostupnosti inozemnih sredstava, zaduživanjem banaka kod svojih matičnih banaka u inozemstvu, na deviznom i na novčanom tržištu stvorena situacija visoke i kunske i devizne likvidnosti. U takvim uvjetima kretanje tečaja, odnosno njegova aktualna aprecijacija, prije svega je motivirana interesima zarade od strane stranih banaka, a trenuačno i njihovim očekivanjima buduće zarade - u vrijeme turističke sezone, ali i poslije nje. Drugim riječima, nije bilo nikakvih fundamentalnih razloga da tečaj aprecira ispod 7,30 kuna za euro i da ima tendenciju još veće aprecijacije.

Devizne intervencije pokazale su se neučinkovitima? 

U uvjetima istodobno visoke i kunske i devizne likvidnosti mogućnost da HNB klasičnim intervencijama značajnije utječe na sprječavanje daljnje aprecijacije tečaja sada i njegove očekivane jače deprecijacije krajem godine, vrlo je ograničena. Da bi se spriječilo da nestabilnost tečaja postane uzrok opće nestabilnosti - i u financijskom i u realnom sektoru - HNB je morao stvoriti uvjete u kojima će moći djelotvornije upravljati kretanjem tečaja. Osnovna pretpostavka za to je smanjenje i kunske i devizne likvidnosti. Upravo zato je HNB povećao i kunsko izdvajanje deviznog dijela obvezne rezerve (sa 42 na 50 posto). To je u stvari bio i osnovni kratkoročni uzrok poduzimanja navedenih mjera.

Iz Ministarstva vam je prigovoreno dvogodišnje kašnjenje mjera.

Izgleda da neki ljudi imaju slabo pamćenje. Podsjetio bih da je HNB još krajem 2002. upozorio na brzi rast inozemnog duga i da je sukladno tome na početku 2003. poduzeo prve mjere koje su imale za cilj indirektno usporavanje rasta tog duga. One su naišle na opću kritiku, i u redovima vladajuće koalicije i u redovima opozicije. Bili smo optuživani da gušimo ekonomski rast, da izazivamo nelikvidnost u sustavu i potičemo deflaciju.  Unatoč tim mjerama, dug je nastavio rasti i HNB je poduzimao i nove, sve oštrije mjere, sve do mjera izravne kapitalske kontrole na sredstva banaka, kao što je granična obvezna rezerva. Te su mjere mogle dati i veće učinke nego što su stvarno dale - a dale su jer bez njih bi dug bio i znatno veći - da su bile praćene odgovarajućim mjerama ostalih ekonomskih politika iz nadležnosti Vlade. To se u 2003. uglavnom nije dogodilo, na što je HNB i javno upozoravao, uključujući i najeksplicitnije očitovanje, na Savjetovanju Hrvatskog društva ekonomista u studenom 2003. Tada je iz redova vladajuće koalicije bilo upućeno mnogo kritika na račun HNB-a i mene osobno, u smislu da se takvim javnim upozorenjima umanjuju šanse da dobiju izbore, odnosno povećavaju šanse tadašnje opozicije. Izjave u stilu ‘zašto sada poduzimate mjere, a niste ih poduzimali 2003.' ne samo da su netočne, nego imaju i izražen politički značaj, neprimjeren Vladinim dužnosnicima, čiji je osnovni posao da brinu o općem interesu.

Jeste li ipak iznenađeni prozivkama Ministarstva?

Bit ću vrlo otvoren. Prvo, u čemu razumijem Ministarstvo financija i njegove interese, vezano je uz očekivanje da će ograničavanje inozemnih izvora i smanjenje kunske likvidnosti imati za posljedicu povećanje kamatnih stopa u zemlji za sve korisnike kredita, pa tako i za državni proračun.

Pa, hoće li?

Promatrano s aspekta tržišne logike, takva su očekivanja realna. Iako u praksi do porasta kamatnih stopa ne mora doći. Jer, kamatni je spread još uvijek vrlo visok i omogućava bankama da i uz skuplje izvore pri postojećim kamatnim stopama ostvare zadovoljavajuće financijske rezultate.  No, istaknuo bih i to da se ni nakon ovih mjera osnovne monetarne projekcije za 2005. ne mijenjaju. Ni u pogledu predviđenog rasta monetarnih agregata ni u pogledu deviznih rezervi HNB-a i inozemnog duga. Ta projekcija je izrađena sukladno državnom proračunu za ovu godinu, kojeg je usvojio Sabor i koji je sukladan opredjeljenjima fiskalne politike utvrđenim u memorandumu o ekonomskoj i financijskoj politici kao temelj stand-by aranžmana. Fiskalne pretpostavke bile su da će deficit konsolidirane opće države iznositi 3,7 posto BDP-a, od čega će se najveći dio financirati prihodima od privatizacije. Ako bi ta opredjeljenja došla u pitanje, naravno da bi to imalo za posljedicu potrebu povećanog zaduživanja države, bilo u državi ili u inozemstvu. I to onda mijenja monetarne projekcije i dovodi središnju banku u poziciju da drugačije djeluje nego što bi djelovala prema početnim pretpostavkama.

Te pretpostavke danas su jako upitne. Imate li kakvih informacija s tim u vezi?

Nemamo. Ali podsjetio bih da je u travnju Savjet HNB-a donio noveliranu projekciju monetarnih tokova do kraja godine, koja je izrađena samo na osnovi naših pretpostavki o veličini i strukturi državnog proračuna. Jer, u tom trenutku neke čvršće informacije od strane Ministarstva financija nismo dobili.

Ali, u medijima su već iznesene preliminarne procjene o rastu BDP-a u prvom kvartalu (1,5-1,6 posto), a u vezi s proračunom u 2005. se i krenulo s nešto višim deficitom u odnosu na prvotne projekcije. 

Ja govorim o činjenicama. Ali rekao bih i sljedeću stvar. Poznato je da postoji Odbor za suradnju između Ministarstva financija i HNB-a, jer je logično da fiskalna i monetarna politika surađuju u pitanjima u kojima se te dvije politike dotiču. Međutim, činjenica je i to da su posljednjih mjeseci sastanci Odbora bili vrlo rijetki, da su uglavnom sazivani na inicijativu HNB-a i da je tok informacija na tim sastancima bio prilično jednostran.

I tako nemate naznaka o ostvarenjima fiskalne politike?

Činjenica je da nemamo sve relevantne informacije.

Koliko je u tom smislu indikativan rast kratkoročnog domaćeg zaduživanja države?

Dinamika rasta gospodarske aktivnosti u prvom kvartalu bila je niža od očekivane. Tome je mnogo razloga, uključujući i loše vremenske uvjete i pomicanje sezone u pojedinim djelatnostima itd. To, kao i vremenska neujednačenost između poreznih prihoda i financijskih obveza države, uvijek stvara situaciju u kojoj je potrebno koristiti i kredite za vremensko premošćivanje. U tom smislu, prema našim spoznajama, u dosadašnjem dijelu godine nije se događalo ništa neočekivano i neuobičajeno. Ono što može predstavljati problem je to što do sada nisu donesene mjere za koje se predviđalo da će imati odlučujući utjecaj u smanjivanju proračunskog deficita s prošlogodišnjih 4,9 na 3,7 posto.

Mislite na usklađivanje mirovina i zdravstvo?

Među ostalim i to. Zbog kašnjenja tih mjera, odnosno zato što te mjere nisu donesene i implementirane na samom početku godine, naravno da objektivno rastu teškoće u pogledu mogućnosti da se ovogodišnji deficit stvarno održi na razini 3,7 posto BDP-a. Iz toga onda može proizaći i potreba dodatnog zaduživanja države za financiranje predviđenih rashoda, posebno u slučaju ako bi izostali predviđeni prihodi od privatizacije.

Čak i ako Vlada ključne odluke donese uskoro, primjena će uslijediti prekasno za značajnije efekte na deficit. Ima li naznaka do koje mjere će MMF biti blagonaklon prema odstupanjima?

Nemamo takvih spoznaja, ali dosadašnja suradnja Hrvatske sa MMF-om pokazuje da MMF ima određenu dozu razumijevanja za objektivne probleme, iz čega bi se mogao izvući zaključak da MMF neće inzistirati na deficitu od 3,7 posto, posebno imajući na umu da predviđene mjere još nisu donesene. No, teško je očekivati i da će biti spreman prihvatiti mnogo veći deficit, pogotovo ne na razini prošlogodišnjeg. Takva bi očekivanja bila preoptimistična.

Na neke veličine utjecat će i viša stopa inflacije. Je li porast u okvirima očekivanog?

Kad se gleda kretanje cijena u prva četiri mjeseca, onda je godišnja stopa inflacije, i opće i temeljne, 3,5 posto. U strukturi tog rasta cijena, pored cijene energenata, najbrži rast imaju poljoprivredni i prehrambeni proizvodi. Dijelom je to rezultat već spomenutih loših vremenskih prilika u prva dva mjeseca, posebno u području cijena povrća i sličnih proizvoda. No, isto tako je to i rezultat visokog rasta cijena mesa i mesnih prerađevina, a u tom kontekstu bilo bi dobro da se i nadležni resori malo zamisle nad tom činjenicom.

S kolikom inflacijom računate do kraja godine?

Oko tri posto.

U vezi s privatizacijom Ine najavljena je mogućnost uzimanja mostnog kredita. No, uz moguću potrebu za dodatnim zaduživanjem, najavljeno je i razmatranje ponovnog okretanja zaduživanju ‘vani', upravo zbog vaših mjera?

Sasvim je logično da državni proračun financira svoj deficit na način koji će imati najniže troškove. Prema tome, na Ministarstvu financija je da samo ocijeni koja opcija je za njega prihvatljivija, s tim da treba imati na umu da je stabilizacija ukupne razine vanjskog duga jedan od ciljeva iz stand by aranžmana. To praktički znači da u slučaju povećanog zaduživanja države u inozemstvu ostvarivanje tog cilja implicitno podrazumijeva veće restrikcije na zaduživanju ostalih sektora u inozemstvu.

Bi li to uključivalo prudencijalne mjere ili kapitalne restrikcije?

Bude li potrebno, uključuje sve.

Koliko je to realna opasnost?

To zavisi prije svega od veličine fiskalnog deficita i od načina njegova financiranja.

Iz agresivne kreditne ponude banaka ne čini se da računaju s takvim scenarijem?

Ponašanje banaka sasvim je logično. Njihov je primarni interes ostvariti dobit. Konkurencija među njima je vrlo jaka, što ima za posljedicu smanjivanje kamatnih stopa. U uvjetima smanjenih kamatnih stopa veća se dobit može ostvariti samo na većoj masi plasmana. I banke nastoje davati što više kredita. To je njihovo legitimno pravo i nitko im to ne može uzeti za zlo. No, jednako tako, funkcija je središnje banke da gleda opće ekonomsko stanje i opće interese zemlje na način na koji ona to zna i može.

I nakon prvih pojašnjenja koncepta novih mjera, njihovu utjecaju HNB i banke daju različit predznak. 

Kako sam već rekao, u prvoj interakciji povlačenje kunske likvidnosti, za koju su banke posebno zainteresirane, moglo bi za posljedicu imati daljnju aprecijaciju. Manje kuna pri jednakoj potražnji za njima teoretski implicira veću cijenu, odnosno jaču kunu. No, to niti je namjera HNB-a niti će HNB dopustiti da do toga dođe. Konačni cilj naših mjera u tom segmentu upravo je spriječiti aprecijaciju. Prema tome, HNB će svojim standardnim mehanizimima, kroz devizne intervencije i kroz operacije na otvorenom tržištu, kojih dosad nije bilo jer banke nisu imale interesa za njima u uvjetima visoke kunske likvidnosti, djelovati radi sprječavanja aprecijacije i održavanja stabilne razine tečaja.

Znači li to da ciljano šalju takve poruke? 

Takve se poruke šalju zato što im se smanjuje manevarski prostor za tečajne igre, a naravno da to ima za posljedicu i relativno smanjivanje zarade kroz operacije s devizama.

Kao optimalan raspon tečaja ovih ste dana naveli 7,40-7,60 kuna za euro. Što on znači u svjetlu novih mjera? 

To je tečajni raspon koji HNB nastoji već godinama održati, dopuštajući ponekad i oscilacije i izvan njega. Pad tečaja ispod 7,30, kao što je nedavno bio nekoliko dana, danas ne smatramo poželjnim.

S kakvim podacima i planom aktivnosti HNB dočekuje ovotjednu misiju MMF-a?

Već tijekom proljetnog zasjedanja MMF-a i Svjetske banke HNB je upoznao te institucije s dosadašnjim kretanjima i našim projekcijama i pretpostavkama na kojima su one iznesene. Ne očekujemo da će monetarna kretanja u bilo kojem elementu izaći iz okvira utvrđenih stand-by aranžmanom niti očekujemo da će se u bilo kojem elementu značajnije mijenjati naše projekcije.