Sandra Švaljek, zamjenica guvernera Hrvatske narodne banke, razgovarala je s Danae Kyriakopoulou, glavnom ekonomisticom i direktoricom istraživanja Službenog foruma monetarnih i financijskih institucija (Official Monetary and Financial Institutions Forum, OMFIF) za izvješće Global Public Investor 2021. Teme razgovora bile su iskustva središnje banke u koronakrizi, stabilizacija tečaja i suradnja s Europskom središnjom bankom u vezi s uspostavom linije za valutni ugovor o razmjeni. U ovom je članku prikazan dio cijelog razgovora, koji će biti objavljen u lipnju.

Danae Kyriakopoulou: Kako je koronakriza utjecala na vaše upravljanje pričuvama i s tim povezane prioritete?

Sandra Švaljek: I pandemijska kriza i financijska kriza iz 2008. uzrokovale su  globalnu krizu s golemim posljedicama za gospodarska i financijska kretanja. No iako su bile sličnih razmjera, među njima su postojale neke važne razlike. Kad je izbila pandemijska kriza, uvjeti na financijskim tržištima i stanje bankarskog sektora bili su posve drukčiji nego neposredno prije financijske krize iz 2008.

U 2008. godini kamatne stope bile su pozitivne ili, gledano iz današnje perspektive, „normalne”. Nasuprot tomu, tijekom pandemije prinosi na europskim tržištima bili su na nezapamćeno niskim razinama zbog mjera akomodativne monetarne politike i politike niskih kamatnih stopa. Za razliku od razdoblja koje je prethodilo 2008. i 2009., banke su prije pandemijske krize imale znatne zaštitne slojeve kapitala i bile su prilično otporne. Zbog toga kreditni rizik glavnih drugih ugovornih strana na financijskim tržištima nije predstavljao opasnost kao u prethodnoj krizi. U ožujku i travnju 2020. likvidnosni rizik bio je izraženiji, što je za nas bilo posebno važno jer smo branili stabilnost tečaja prodajom deviznih pričuva.

U glavnim crtama, zahvaljujući niskim kamatnim stopama, stabilnosti banaka i izdašnoj likvidnosti te brzoj i snažnoj reakciji monetarne politike, financijska tržišta su se smirila ubrzo nakon izbijanja krize. Dodatna prilagodba monetarne politike nedvojbeno je bila primjerena reakcija na krizu, ali kad je riječ o upravljanju pričuvama, ona ima svoju cijenu. Uvjeti niskih prinosa na tržištima fiksnih prinosa zadržali su se duže nego što se očekivalo pa su se oni koji upravljaju pričuvama suočili s dodatnim izazovima u potrazi za odgovarajućim povratima.

Glavna pouka koju smo izvukli iz ove krize jest da je za održanje stabilnosti tečaja najvažnije imati primjerenu razinu deviznih pričuva i dostatan udio deviznog portfelja u visokolikvidnoj imovini. I adekvatnost deviznih pričuva i njihova odgovarajuća struktura pomogla nam je da bez ikakvih teškoća savladamo pandemijske izazove.

DK: Pandemija je također uzrokovala pritisak na tečaj, pa ste poduzeli snažne mjere da ga stabilizirate. Koji su vam bili glavni poticaji za to?

SŠ: U Hrvatskoj je pandemija naglasila nestabilnosti na dvama područjima domaćih financijskih tržišta: na tržištu obveznica i deviznom tržištu.

Isto kao i 2008. suočili smo se sa snažnim deprecijacijskim pritiscima i morali smo brzo reagirati. U 2008. smo oslobodili znatan iznos likvidnosti ublažavanjem makroprudencijalnih mjera koje su bile uvedene prije krize radi smanjenja kreditnog rasta. U 2020. smo pak reagirali snažnom intervencijom na deviznom tržištu kako bismo stabilizirali tečaj.

U tri tjedna, od 9. do 31. ožujka, proveli smo pet velikih deviznih intervencija i nekoliko manjih bilateralnih intervencija, te prodali bankama više od 2,7 mlrd. eura. Tim su intervencijama devizne pričuve smanjene za 13% u odnosu na razinu na kojoj su bile na kraju veljače 2020. Rekordno visoke intervencije koje su iznosile 5,5 % bruto domaćeg proizvoda jasno su pokazale tržištu da je Hrvatska narodna banka odlučna očuvati tečajnu stabilnost.

Treba naglasiti da pritisci na tečaj nisu bili uzrokovani slabom vanjskom pozicijom jer je makroekonomska situacija prije koronakrize bila solidna i stabilna. Osim toga, sve vrijeme dok traje pandemija Hrvatska ima višak na tekućem i kapitalnom računu platne bilance. Pritisci su zapravo uglavnom nastali zbog očekivanja, privremenog restrukturiranja u domaćim sektorima i potrage za sigurnom imovinom.

DK: Potraga za sigurnom imovinom djelomično je potaknula uspostavu linija za valutni ugovor o razmjeni sa središnjim bankama koje izdaju rezervne valute. Kakvo je vaše iskustvo u vezi sa suradnjom s ESB-om?

SŠ: Kao što znamo, zatvaranje koje je počelo sredinom ožujka 2020. uzrokovalo je snažnu reakciju tržišta. Linija za valutni ugovor o razmjeni s ESB-om uspostavljena je u travnju 2020. Nekoliko je puta obnovljena, a istječe na kraju ožujka 2022.

Mi zapravo nismo iskoristili dodatne 2 mlrd. eura likvidnosti koja nam je stavljena na raspolaganje ovom linijom. Međutim, uvjereni smo da je taj sporazum o preventivnoj potpori za likvidnost učvrstio kredibilitet središnje banke i pridonio smirivanju tržišta.

DK: Rekli ste da su vam se pričuve smanjile za 13 % kroz pet intervencija. To se možda čini mnogo, ali dogodilo se u kontekstu jedne od najvećih kriza posljednjih desetljeća. Ako je relativno umjereno smanjenje dovoljno za osiguranje sigurnosti i likvidnosti, postavlja se pitanje koja je svrha držanja tih pričuva ako se ne ulažu u dionice ili druge kategorije imovine, radi ostvarivanja povrata. Mnoge druge središnje banke kojima je također prioritet očuvanje sigurnosti i likvidnosti počele su ulagati u nove kategorije imovine. Mislite li da se pričuve mogu produktivnije iskoristiti za ostvarenje povrata ili potporu drugim ciljevima gospodarskog razvoja?

SŠ: Hrvatska narodna banka je po prirodi stvari konzervativan ulagač, pa nismo skloni velikom povećanju izloženosti kreditnom ili valutnom riziku. Devizne pričuve služe za održanje stabilnosti naše valute u odnosu na euro, što određuje deviznu strukturu portfelja u kojemu je euro dominantna rezervna valuta. Zbog toga je u našem slučaju veoma zahtjevno kombinirati glavne ciljeve koji se odnose na likvidnost i sigurnost sa zadovoljavajućim povratima, osobito u uvjetima kad su kamatne stope na povijesno niskim i negativnim razinama.

Unatoč tomu, 2011. donijeli smo stratešku odluku da produžimo ročnost naših ulaganja. Nismo proveli izravnu diverzifikaciju, ali  smo produžili  ročnost imovine s fiksnim prinosom koja je već bila dio pričuva. Pokazalo se da je to bila vrlo dobra strateška odluka jer je stvaranju portfelja s dugoročnijim fiksnim prinosom pogodovao rast cijena obveznica. Nakon toga smo uspjeli prodati dijelove naše pozicije da povećamo profitabilnost cijelog portfelja, što je pozitivno utjecalo na ukupne financijske rezultate Hrvatske narodne banke u posljednjih nekoliko godina.

Kad je riječ o daljnjoj diverzifikaciji, moram spomenuti jednu vrlo važnu odluku: od početka 2020. godine počeli smo primjenjivati računovodstvene smjernice ESB-a. Time smo povećali manevarski prostor za upravljanje deviznim pričuvama. Moći ćemo ulagati u više kategorija imovine, bit ćemo mnogo fleksibilniji u smislu ulaganja u druge valute i moći ćemo angažirati vanjske upravitelje. Međutim, likvidnost i sigurnost ostat će glavni ciljevi našeg upravljanja deviznim pričuvama tako da, bez obzira na moguću diverzifikaciju, u nadolazećim godinama ne namjeravamo povećavati toleranciju prema riziku.

Intervju sa zamjenicom guvernera Sandrom Švaljek dostupan je na stranicama OMFIF-a.