Izazovi za politiku unutar Europske unije u kontekstu rekonstrukcije nakon krize

Glavni govor Borisa Vujčića, guvernera Hrvatske narodne banke, na međunarodnoj konferenciji pod nazivom "Prelijevanja gospodarskoga i financijskog ciklusa: preispitivanje domaćih i prekograničnih kanala i odgovora politika", koju je organizirala Narodna banka Republike Makedonije u Skopju 7. i 8. travnja 2016.^[i]

Poštovane dame i gospodo,

iskreno sam počašćen što sam pozvan kao glavni govornik na ovoj konferenciji koja okuplja bankare središnjih banaka i nositelje politika u regiji kako bismo raspravljali o pitanjima potaknutima poteškoćama i visokom razinom kolebljivosti na financijskim tržištima. Nakon dvije epizode ozbiljnih poteškoća koje su iza nas, svjetskom financijskom krizom popraćenom krizom u europodručju, mnogi promatrači dijele uvjerenje da bismo danas mogli uočiti začetke novoga sličnog događaja do kojeg samo što nije došlo. Neki upozoravaju na moguće "balone" na tržištima imovine, neki na narušene poslovne modele u (dijelovima) financijske industrije, a priličan broj njih obrise nove krize vidi iza kretanja u zemljama s tržištima u nastajanju, čime bi mogla započeti posljednja epizoda "krizne trilogije", kako je to nedavno istaknuo Andrew Haldane iz engleske središnje banke^[ii]. Da bi se izbjeglo ponovno javljanje duge i skupe krize, trebamo poboljšati razumijevanje procesa na kojima se krizne epizode temelje i prilagoditi naše politike u skladu s tim. To je velik izazov za područje našeg djelovanja, posebno zbog rastakanja sveobuhvatnih paradigma koje je u tijeku i zbog polaganog nastanka novih načela središnjeg bankarstva, ako ih uopće ima. Takva načela potrebno je temeljito istražiti kako bi poslužila kao osnova u preoblikovanju okvira politike središnjih banka i kao vodič za naša korektivna djelovanja.

Ovo je izrazita prilika za rješavanje izazova oblikovanja odgovora politike u sve više integriranom i promjenjivom svijetu, osobito iz perspektive zemalja koje jesu ili žele postati članice Europske unije i europodručja. Nadam se da ću uspjeti postaviti nekoliko relevantnih pitanja i potaknuti konstruktivnu raspravu, ali i dobiti toliko potrebna istraživačka saznanja.

Dopustite mi da ukratko sažmem glavne točke svojeg izlaganja koje je strukturirano oko tri međusobno povezane teme. Prvo, realni i financijski ciklusi pokazuju određene pravilne obrasce relevantne za oblikovanje odgovora politike u otvorenim gospodarstvima izloženima čestim šokovima. Drugo, za budućnost europodručja jako je važno da unaprijedi institucionalnu strukturu kako bi svi predviđeni zaštitni mehanizmi bili funkcionalni i da poveća uspostavu pravilne kombinacije politika koja obuhvaća i politike EU-a i nacionalne politike. I, na kraju, takva kombinacija politika posebnu pozornost trebala bi posvetiti pažljivoj koordinaciji s obzirom na međusobne ovisnosti između različitih nacionalnih i nadnacionalnih politika i golem potencijal za prekogranično prelijevanje politika. Kratko ću razraditi svaku od spomenutih tema.

1.Gospodarski i financijski ciklusi: pet važnih obrazaca

Financijska kriza 2007. – 2008. izazvala je promjenu u hijerarhiji ciljeva središnjih banaka. Zabrinutost središnjih banaka za poslovne cikluse i gospodarski rast daleko je prešla razmjere do kojih su ti ciklusi i rast stvorili, ili nisu stvorili, inflatorne (ili deflatorne) pritiske. Stabilnost cijena pokazala se nedovoljnom za postizanje financijske stabilnosti, a nedostatak navedene još je jednom razotkrio goleme gospodarske i socijalne troškove nastale tijekom epizoda financijske nestabilnosti^[iii]. To je promijenilo naše viđenje pitanja financijske stabilnosti, u prvi plan stavilo shvaćanje sistemskih rizika i naknadno dovelo do proširenja mandata naše politike. Uspostava dvostrukog mandata za središnje banke podrazumijevala je nadopunu tradicionalne funkcije monetarne politike makrobonitetnom politikom kao odgovorom na uzajamno djelovanje financijskih ciklusa i sistemskog rizika.

Proširenjem mandata središnje banke i potrebom dodavanja novih mjera i instrumenata instrumentariju politike, središnjim bankama otvoreno je nekoliko puteva za proširivanje njihova znanja. Trebamo preispitati pojave redovitih poremećaja ili cikličkih procesa koji se odvijaju s različitim učestalostima, kao i njima svojstvene strukture. Dok se priroda šokova i mehanizama širenja i dalje uvelike zadržava na bojnom polju ekonomske teorije, empirijski promatrani obrasci i posljedice ostvarenja rizika zahtijevaju našu reakciju, koja bi se trebala temeljiti na našem najboljem znanju i sposobnostima. Dopustite mi da to ovdje podrobnije razradim.

Optimalni odgovori politike u okružju više zemalja zahtijevaju oprezno ispitivanje realnih i financijskih ciklusa, i domaćih i međunarodnih. U tu svrhu, pogledajmo pet značajnih obrazaca koji ih naizgled opisuju. Prvo, čini se da financijski ciklusi imaju slabiju učestalost i veće amplitude u usporedbi sa standardnim poslovnim (realnim) ciklusima. Kreditnim ciklusima i ciklusima cijene imovine može trebati dugo vremena za razvijanje potencijala da destabiliziraju financijski sustav. Nadalje, takav potencijal može nastati bez obzira na pažljivu mikrobonitetnu superviziju ili stabilnu inflaciju. Pojam sistemskog rizika koji iz toga proizađe može se odrediti kao uzajamno djelovanje makroekonomskih šokova koji čine financijski sektor ranjivim, zaraze do koje dolazi zbog financijske međupovezanosti i endogenih financijskih neravnoteža povezanih s kreditnim ekspanzijama, kreditnim zaduživanjem i sklonosti preuzimanja rizika financijskih institucija^[iv].

Drugo, i dalje ne postoje mehanizmi koji bi uspostavili održivu sinkronizaciju cikličkih kretanja u cijeloj Europi. Pitanje cikličke sinkronizacije javlja se kao posebno važno pitanje u međunarodnom okružju. To odgovore politike čini dodatno složenim, posebno unutar valutne unije poput europodručja u kojem bi zbog odgovora politike koji ne bi bili optimalni nastala šteta mogla premašiti same fiskalne troškove i proizvodne gubitke – mogla bi ugroziti i samu budućnost eura. Zbog toga su istraživači zbog recentnih događaja pozornost usmjerili na ispitivanje endogenosti optimalnih valutnih područja, dodatno obogaćujući opširnu literaturu o sinkronizaciji poslovnih ciklusa^[v]. Ta literatura podupire zaključak o različitim realnim i financijskim ciklusima u državama članicama, i prije i nakon uspostave EMU-a. Jedinstvena monetarna politika nije cikluse približila, premda je uoči uvođenja eura osmišljeno nekoliko učinkovitih i vjerodostojnih amortizera šoka.

Nadalje, postoje neki dokazi o sve većoj korelaciji između realnih ciklusa i financijskih ciklusa u različitim skupinama država članica EU-a, prema Meller i Metiuu (2015.)^[vi]. Takav obrazac javlja se bez obzira na različite izvore i dobro dokumentirane razlike u učestalosti i amplitudama između realnih i financijskih ciklusa. Štoviše, istraživači iz Banke za međunarodne namire pokazali su da korelacija između realnih i financijskih ciklusa s vremenom postaje snažnija kako se povećava trajanje i amplituda financijskih ciklusa. Glavno objašnjenje povećanja korelacije između realnoga i financijskog ciklusa jest pojava tzv. nedovršene recesije, prema kojoj globalizacija i aktivnija monetarna politika, koja u obzir ne uzima stanje financijskog ciklusa, ipak na kraju uzrokuju veću recesiju^[vii].

Preostale su nam još dvije zanimljive osobine cikličkih (su)kretanja. Stupanj do kojeg realni i financijski ciklusi konvergiraju u skupinama država članica nije ni konstantan niti se s vremenom linearno povećava. Svi prethodno opisani procesi mogli bi dovesti do razdoblja visoke sinkronizacije nakon koje bi uslijedila brza divergencija.

Konačno, ovdje se kao tema javlja i (po lošem) poznata dvojnost između zemalja jezgre i rubnih zemalja s obzirom na to da se skupine zemalja grupiraju prema realnim i financijskim ciklusima. Sve ove spoznaje pozivaju na daljnje istraživanje i bolje razumijevanje, ali ujedno su i korisne informacije za oblikovanje odgovora politike.

Očekivanja konvergencije u realnim i financijskim ciklusima, zbog povećane trgovinske i financijske integracije koja se u Europi (europodručju) snažno provodila tijekom proteklih nekoliko desetljeća, daleko su od ostvarenja. Osim nekih otprije poznatih "krivaca", teorijska i empirijska literatura otkrile su neke nove operativne kanale za objašnjenje tog fenomena^[viii]. Tradicionalno mišljenje da povećana trgovinska integracija može ili ne mora biti potpora sinkronizaciji poslovnih ciklusa, ovisno o specifičnom trgovinskom obrascu, svakako je opravdano (Krugman protiv Frankel-Roseove hipoteze). Nadalje, snažnije financijske veze također su se pokazale nepouzdanim kanalom za postizanje održive konvergencije realnih i financijskih ciklusa. Iako tokovi zaduživanja ostaju teoretski kanal koji bi mogao povećati razmjer međunarodne podjele rizika, stvarni učinak ovisi o tome što se događa za vrijeme kriza. Na primjer, povećana premija za rizik i niske cijene instrumenata osiguranja (kolaterala) u zemlji pogođenoj asimetričnim šokom mogu preokrenuti tokove kapitala upravo tijekom razdoblja kada su viši priljevi najpotrebniji. Takav učinak obično je poznat kao iznenadno zaustavljanje priljeva kapitala, a mehanizam procesa ne razlikuje se previše od štetnog djelovanja financijskog akceleratora na kreditni kanal monetarne politike u razvijenim zemljama.^[ix]

Konačno, čak ni analiza trgovinske i financijske integracije, iako poboljšava naše razumijevanje složenih otvorenih gospodarskih sustava, možda neće objasniti sinkronizaciju realnih i financijskih ciklusa. S obzirom na to da se ciklički obrasci uvelike pripisuju različitim troškovnim strukturama i profilima profitabilnosti koji utječu na odluke o ulaganju i kolebanja proizvodnje, još jedno moguće objašnjenje trebalo bi potražiti na strani proizvodnje, koja djeluje zajedno s trgovinom i financijama. Ono što se često izostavlja iz priče o europodručju jest činjenica da je monetarna unija oformljena u uvjetima divergentnih kretanja ukupne faktorske produktivnosti (TFP) budući da se proces sustizanja u EU-u početkom 90-ih godina prošlog stoljeća usporio^[x]. Došlo je do preokreta u procesu sustizanja bez obzira na visoka ulaganja u nekim rubnim zemljama i visoke kapitalne koeficijente – umjesto kao znak uspjeha, visoka ulaganja bila su naznaka dublje ukorijenjenih problema.^[xi] Mnogim rubnim zemljama za ponovno pokretanje konvergencije nisu bila potrebna sama ulaganja – ono što im je trebalo bila je efikasnija raspodjela ulaganja. Efikasnost ulaganja bila je žrtva lošega gospodarskog upravljanja, rigidnih tržišta rada i proizvoda, niskih ulaganja u informacijsko-komunikacijske tehnologije, zastarjelih obrazovnih sustava i nekvalitetnog upravljanja poduzećima. Ono što je monetarna unija postigla unatoč takvim okolnostima bilo je stvaranje iluzije o nastavku konvergencije na osnovi povećanoga inozemnog zaduživanja i ulaganja u nerazmjenjiva dobra i usluge (engl. non-tradables), umjesto da uspostavi disciplinu u gospodarskom upravljanju rubnih zemalja. Uvođenje jedinstvene valute, praćeno konstantnom kamatnom maržom u privatnom sektoru, uklanjanje valutnog rizika i prešutna klauzula o fiskalnom spašavanju države novcem poreznih obveznika (engl. bail-out clause) učvrstili su dvojnost u kvaliteti gospodarskog upravljanja i potaknuli suboptimalnu preraspodjelu resursa u rubnim zemljama. Tako smo uočili financiranje sektora s niskom produktivnosti (putem nekretninske ili državne potrošnje) uz dužničke priljeve umjesto tokova kapitala koji bi dodatno poticali "sustizanje". To je dovelo do nastanka cjenovnih "balona" i velikih izloženosti banaka iz zemalja jezgre europodručja, kao i vjerovnika iz cijelog svijeta, prema rubnim zemljama europodručja te stvorilo snažne kanale zaraze koji su povećali ciklusnu amplitudu u usporedbi s povijesnim iskustvima. Takva pojava u priličnom broju slučajeva primijećena je i izvan europodručja, bez obzira na uvedene tečajne režime, što me dovodi do rasprave o izazovima pronalaska optimalne kombinacije politika u malom otvorenom gospodarstvu.

2.Promjene tradicionalne monetarne trileme: odgovori politike u otvorenim gospodarstvima ili "Ray u europskom ruhu"

Prema novom skupu načela ovaj dvojni mandat središnjih banaka trebao bi djelovati preko dva neovisna skupa politika. S obzirom na divergenciju realnog i financijskog ciklusa, središnjim bankama potrebne su dvije neovisne politike.^[xii] Monetarna politika trebala bi biti usmjerena na realni ciklus radi stabiliziranja inflacije, dok bi se makrobonitetna politika trebala koristiti za obuzdavanje financijskog ciklusa. Zadatak održavanja stabilnosti cijena i stabilnosti financijskog sustava trebao bi biti još jednostavniji ako središnje banke usvoje fleksibilan pristup ciljanoj inflaciji, onaj koji dopušta privremena odstupanja i postupnu konvergenciju prema cilju inflacije, kako to ističe Stanley Fischer (2010.)^[xiii].

Takva jednostavna priča o dvije neovisne politike – monetarnoj i makrobonitetnoj – koje su usmjerene na dva odvojena cilja, ima i određenih slabosti. Tradicionalni poučak o monetarnoj trilemi koji je uveden Mundell-Flemingovim modelom naglašava takav okvir. Tradicionalna monetarna trilema ograničava izbor politike na samo dvije od tri dimenzije: neovisnu monetarnu politiku, slobodno kretanje kapitala i stabilnost tečaja. Međutim, korisnost fleksibilnosti tečaja kao amortizera šoka s vremenom se sve više preispituje. Skeptičniji pogled na korisnost fleksibilnih tečajeva promijenio je trilemu u "nepomirljivi dvojac: neovisne monetarne politike moguće su ako i samo ako se upravlja kapitalnim računom" (Ray, 2013.)^[xiv]. Oni koji vjeruju da tečajnu fleksibilnost ne bi trebalo napustiti, čak ni u slučaju malih otvorenih gospodarstava, u velikoj su mjeri smanjili svoja očekivanja da bi fleksibilni tečajevi djelovali kao amortizeri šoka^[xv]. Tako je mišljenje da "globalni financijski ciklus ograničava nacionalne monetarne politike bez obzira na tečajni režim" sada postalo dijelom općeg znanja.

Uz nadnacionalnu monetarnu politiku "skrojenu po mjeri svih", uloga nacionalne fiskalne politike u stabiliziranju realne aktivnosti i inflacije povećana je u državama članicama u europodručju u skladu s tim. Međutim, oblikovanje jedinstvene monetarne politike u kombinaciji s nacionalnim fiskalnim suverenitetom i klauzulom o nespašavanju država novcem poreznih obveznika (engl. no bail-out clause) stvorilo je suboptimalne politike i uzrokovalo trzavice koje prijete monetarnoj uniji. Uz jedinstvenu monetarnu politiku, potrebna je i obveza da se visokozadužene države članice neće spašavati novcem poreznih obveznika kako bi se uklonila mogućnost za moralni hazard. Međutim, postojeće iskustvo europodručja pokazuje snažne poticaje za državne fiskalne politike da "prekrše" razboritu fiskalnu politiku, bilo u očekivanjima neprovođenja klauzule o nespašavanju država novcem poreznih obveznika, uz prešutnu pretpostavku da će bankrot države biti politički neprihvatljiv, ili neposredne potpore zajedničkoga monetarnog tijela putem posebnih monetarnih operacija. Ovaj neugodan trokut obično se naziva fiskalnom trilemom monetarne unije. Takvo "sveto trojstvo" onemogućuje kohabitaciju monetarne politike nadnacionalne središnje banke, nacionalnoga fiskalnog suvereniteta i klauzule o nespašavanju država novcem poreznih obveznika^[xvi]. U svrhu smirivanja trzavica koje proizlaze iz nacionalnih fiskalnih politika, monetarni okvir europodručja rekonstruiran je provedbom elemenata bankovne unije (Jedinstvenoga nadzornog mehanizma (SSM) i Jedinstvenoga sanacijskog mehanizma (SRM)), uspostavom Europskoga stabilizacijskog mehanizma (ESM, prethodno Europski fond za financijsku stabilnost (EFSF)), kao i pokretanjem programa kvantitativnog popuštanja (QE) Europske središnje banke (ESB). Svi ti mehanizmi trebali bi pomoći u razdvajanju poteškoća banaka i pritisaka državnog duga.^[xvii]

Opisane trileme u europskom gospodarskom i monetarnom okviru uz daljnji izostanak sinkronizacije realnih i financijskih ciklusa iznjedrile su specifičnu "kvadrilemu" koja prikazuje poteškoće s kojima se suočavaju nositelji politika u europodručju. Uz nadnacionalnu monetarnu politiku koja se ponajprije bavi općim ciljem stabilnosti cijena, simetričkim (globalnim) šokovima koji se prenose putem financijskih veza i domaćim (nacionalnim) divergentnim ciklusima, teret prilagodbe treba snositi nacionalna makrobonitetna politika. Izostanak drugih mehanizama prilagodbe, poput savršene mobilnosti radne snage ili mehanizma naknada u obliku osiguranja u slučaju nezaposlenosti^[xviii], dodatno opterećuje fiskalnu politiku koja je već opterećena pitanjima moralnog hazarda. Potpredsjednik ESB-a Vítor Constâncio s pravom naglašava da je "tako makrobonitetna politika bitan element u svakom gospodarstvu jer poslovni i financijski ciklusi nisu sinkronizirani. Tim više i u monetarnoj uniji, u kojoj se ranjivosti utvrđene u svakoj pojedinoj zemlji mogu rješavati makrobonitetnom politikom koja omogućuje odgovarajuću heterogenost, dok zemlje ostaju podložne jedinstvenoj monetarnoj politici^[xix]".

Tu je još nekoliko drugih poteškoća povezanih s korištenjem nacionalnih politika. Sposobnost fiskalne politike da amortizira šokove u prevelikom broju slučajeva ograničena je na uski fiskalni prostor koji je postojao prije kriza. Recesija je dodatno nagrizla fiskalne pozicije, a fiskalna pravila nisu uspjela obuzdati neodržive fiskalne smjerove pa je sposobnost fiskalnih politika u EU-u da se nose s još jednim udarcem kriza prilično ograničena. Također, potreba za nacionalnom makrobonitetnom politikom odmah otvara i pitanja usklađivanja i koordinacije na međunarodnoj razini radi izbjegavanja nenamjernih posljedica, o kojima ću nešto više reći kasnije. Osim toga, da bi makrobonitetna politika bila učinkovita, ona mora biti nametljiva, utjecati na "uobičajeno ponašanje" subjekata i tržišta^[xx], donositi koristi smanjenjem dugoročnih troškova koje stvara sistemski rizik što za sobom povlači javni interes, čime se stvara paradoks legitimiteta središnje banke^[xxi].

Nekonvencionalna ekspanzivna monetarna politika, koja se nastavila provoditi nakon što su kamatne stope spuštene na donju granicu (nulu), između ostalog i zbog bojazni od "rizika nečinjenja"^[xxii], mogla bi dovesti do nastanka novih rizika poticanjem "lova" na prinose. Obilna likvidnost i niski troškovi zaduživanja imaju sposobnost stvaranja "balona", čime potvrđuju mišljenje da racionalne pojedinačne odluke mogu dovesti do iracionalnih društvenih rezultata – premda kao reakcija na izrazito nekonvencionalne politike. Kada se inflatorni impulsi konačno pokrenu, postojeća će monetarna potpora presušiti i ponovno potaknuti divergenciju nacionalnih realnih i financijskih ciklusa, pojavu koja se naziva "nedovršenom recesijom".

Rekonstrukcija europodručja očigledno je nedovršen proces. Okvir politike trebamo pravilno uspostaviti radi provedbe optimalnih politika. No s obzirom na razmjer izazova, kvalitetan okvir politike neće biti dovoljan za uspostavu pravih politika – bit će potrebno i puno talenta i inventivnosti, čime će naš posao, znatno više nego prije, postati umjetnost.

3. Kritični trenuci u rekonstrukciji Europske unije nakon krize i specifičnosti makrobonitetne politike

Iskustvo svjetske financijske krize i recentnije dužničke krize europodručja potaknulo je rekonstrukciju europskoga gospodarskog i monetarnog okvira uz stupove predstavljene u Fiskalnom ugovoru i Izvješću petorice predsjednika^[xxiii] o dovršenju monetarne unije. Ta pitanja treba staviti u opisanu perspektivu radi vrednovanja potencijala novog okvira za smanjenje mogućnosti za katastrofične scenarije te kako bi nam osigurao odgovarajuće instrumente u slučaju nastanka takvog scenarija.

Prvo, ponovno uravnoteženje europodručja često je povezivano sa smanjenjem troškova radne snage u svrhu unapređenja konkurentnosti. Coeuré (2016.)^[xxiv] jasno ustraje na mišljenju da je rast produktivnosti ključan za konkurentnost i za izlazak iz duga, nasuprot koristima od obuzdavanja plaća. Pogrešno je na ponovno uravnoteženje gledati samo kao na rezanje troškova jer se koristi smanjuju kako se sve više zemalja uključuje u takve aktivnosti. Međutim, provedba strukturnih reforma radi podizanja produktivnosti, za razliku od obuzdavanja plaća, znatno i ujednačeno koristi svim zemljama. "Ne trebaju sve zemlje europodručja usvojiti identične strukturne reforme. Ono što nam treba jest okvir koji uzima u obzir ono po čemu se zemlje razlikuju na osnovi svojih nacionalnih uvjeta i po čemu su slične jer su u monetarnoj uniji. Unutar tih parametara postoje različite kombinacije institucija specifičnih za pojedinu zemlju koje mogu omogućiti nesmetanu prilagodbu." (Praet, 2015.)^[xxv]

Ta bi mišljenja, naravno, trebala biti glavni sastojci procedure pri makroekonomskim neravnotežama i Programa potpore strukturnim reformama (od 2017.). Rješavanju ove "kvadrileme" pomoglo bi ispunjavanje ovih uvjeta pomoću planova institucionalnih reforma (do 2025.), oslanjanjem na dublju konvergenciju, obuhvaćajući, na primjer, tijela za konkurentnost i daljnje financijske i fiskalne reforme, uključujući sustav osiguranja depozita, uniju tržišta kapitala i Europski fiskalni odbor. Kako stoji u Izvješću: "... procedura pri makroekonomskim neravnotežama (PMN) mogla bi se iskoristiti kao sredstvo, ne samo za sprečavanje i ispravak neravnoteža, već i za poticanje reforma i praćenje napretka u svakoj državi članici europodručja prema tim zajedničkim standardima. Znatna i ustrajna konvergencija prema slično otpornim gospodarstvima trebala bi biti uvjet za pristup mehanizmu amortizacije šokova koji će se uspostaviti...".

Kao bankari središnjih banaka, trebamo biti svjesni uloge i važnosti strukturnih reforma, a trebamo to i prenijeti javnosti. Međutim, čak i ako se pokrene konvergencija u TFP-u kao izvoru održivog sustizanja, a rizici koji iz nje proizađu budu riješeni, i dalje će biti potrebne fiskalne i makrobonitetne politike za bavljenje preostalim idionsinkratskim šokovima. Štoviše, neposredno smo odgovorni za pravilnu uspostavu makrobonitetne politike i, da bismo to mogli, potrebno nam je duboko razumijevanje svih pitanja važnih za njezinu nesmetanu i efikasnu provedbu. Neka od kritičnih pitanja za makrobonitetnu politiku u ovom trenutku obuhvaćaju (i) prekogranična prelijevanja, (ii) koordinaciju makrobonitetne i monetarne politike i (iii) osmišljavanje interno usklađene strukture makrobonitetnih instrumenata.

Međunarodna koordinacija politika, usklađivanje i dosljedna primjena provedenih instrumenata ključni su za osiguranje učinkovitosti i ograničavanje mogućnosti i utjecaja štetnih učinaka prekograničnog prelijevanja^[xxvi]. Potencijalno prelijevanje makrobonitetnih politika provedenih na nacionalnoj razini uglavnom ovisi o stupnju sinkronizacije financijskog ciklusa, posebno unutar visoko (gospodarski i financijski) integriranih država, kao što je to slučaj s Europskom unijom ili još i više unutar članica valutne unije s jedinstvenom monetarnom politikom. Pri formuliranju politike u visokointegriranom okružju koje nam je izazov u provedbi financijske stabilnosti trebalo bi uzeti u obzir nekoliko aspekata potencijalnog prelijevanja. Prekogranična prelijevanja sistemskog rizika prema van stvaraju potrebu za kompenziranje makrobonitetnih mjera, jasno naglašavajući potrebu za koordinaciju politike i uzajamnost mjera. Nasuprot tome, učinak prelijevanja prema unutra neposredna je posljedica regulatorne arbitraže koja potiče financijske institucije koje djeluju na međunarodnom planu da provedu organizacijsko restrukturiranje kojim se smanjuju regulatorni troškovi. Pitanje pretvaranja podređenih društava u podružnice nedavno je izazvalo veliku pozornost jer neke države članice aktivno nastoje smanjiti taj rizik,^[xxvii] uz međunarodne napore u vezi s formuliranjem okvira za dobrovoljnu prekograničnu uzajamnost^[xxviii]. Neke zemlje, na primjer, nastoje internalizirati troškove pretvaranja podređenih društava u podružnice povećanjem pravne zaštite deponenata i građana preko opcije otkaza obveze/potraživanja bez plaćanja naknade, izvanrednim doprinosima sustavima osiguranja depozita itd. Mogućnost za arbitražu unutar bankarske grupacije također bi se mogla umanjiti ako se makrobonitetne mjere primijene na odgovarajućoj razini konsolidacije i/ili mjestu izloženosti, čime sustavi uzajamnosti postaju nužan uvjet za ublažavanje tih učinaka.

S obzirom na to da može biti teško istodobno ostvariti makrobonitetne i monetarne ciljeve zbog općenito niskog stupnja sinkronizacije između realnoga i financijskog ciklusa, koordinacija tih dviju politika bitan je preduvjet za istovremeno stabiliziranje opće razine cijena i financijskih kretanja jer postoje "važne sinergije i interakcije između te dvije funkcije politike" (Constâncio, 2015.). To je danas posebno vidljivo u okolnostima anemičnog rasta i niske inflacije koji zahtijevaju provedbu ekspanzivne monetarne politike, ali uz cijenu ugrožavanja financijske stabilnosti strategijom "lova" na prinose koja može stvoriti nove cjenovne "balone" pojedinih oblika imovine. Da bi se obuzdali ti rizici, potrebna je restriktivna makrobonitetna politika. Ipak, i dalje ostaje vidjeti koliko makrobonitetna politika može biti učinkovita u obuzdavanju rizika koji se javljaju zbog dugog razdoblja krajnje ekspanzivne monetarne politike.

Makrobonitetno streljivo na raspolaganju središnjim bankama još je jedan mogući izvor zabrinutosti. Uredbom o kapitalnim zahtjevima odnosno Direktivom o kapitalnim zahtjevima IV (CRR/CRDIV) dobili smo različite alate: instrumente na strani ponude (poput zaštitnih slojeva kapitala i likvidnosti) i instrumente na strani potražnje (poput koeficijenata pokrivenosti kredita vrijednošću kolaterala (LTV) ili prihodima (LTI) ili pokrivenosti otplata duga prihodima (DSTI)). Ipak, treba biti dovoljno oprezan i ne pogriješiti u kalibraciji tih instrumenata, bilo na strani koja ostavlja nedovoljnu pokrivenost (efektivno proizvodeći nedjelovanje politike) ili na strani koja stvara prevelik teret (premašujući neto korist makrobonitetne politike u srednjem roku).

Zaključak

Nadam se da će ovaj pregled poslužiti kao poticaj za daljnja teorijska i empirijska istraživanja, bez obzira na stupanj slaganja u pojedinačnim pitanjima spomenutima u izlaganju. Stoga se radujem ovoj konferenciji. Nadam se da ćemo na kraju konferencije otići s odgovorima barem na neka od postavljenih pitanja i s jačim osjećajem obveze da nastavimo raditi na ovom zahtjevnom poslu.

Hvala.