Kolumna guvernera Borisa Vujčića u tjedniku Nacional objavljena je 21. svibnja 2024.

Guverner HNB-a analizira zašto je europodručje prošlo kroz najkraću i najpliću zamislivu recesiju nakon koje su, početkom ove godine, već postali vidljivi jasni znaci oporavka gospodarstva, ali i gdje se kriju zamke te kako se mijenja politika banaka

Kad je prije stotinjak godina John Maynard Keynes upozoravao javnost na prijetnju inflacije, morao je posegnuti za navodima ideologa Oktobarske revolucije. U Ekonomskim posljedicama mira iz 1919. godine Keynes je tako prenio navodnu Lenjinovu tvrdnju da kvarenje valute predstavlja najbolji način za uništenje kapitalističkog društva. Usmjeravanjem bijesa javnosti prema profiterima, zapadne su vlade, prema Keynesovom mišljenju, dodatno pojačavale napetosti koje inflacija stvara u društvu i zapravo provodile suptilan Lenjinov plan.

BAUK INFLACIJE

O točnom izvoru i vjerodostojnosti navedenog Lenjinova citata i danas se raspravlja u ekonomskoj literaturi. No zapadna društva više nije potrebno plašiti citatima revolucionarnih ideologa - ona su i te kako svjesna korozivnog djelovanja inflacije na gospodarstvo i društvo u cjelini. Bauk inflacije, koji se periodički vraćao u desetljećima nakon Keynesova traktata, prisilio ih je na traženje rješenja. Ono je bilo razmjerno jednostavno iako izvan uobičajenih okvira. Središnje banke tako su potkraj prošloga stoljeća dobile neovisnost kakva je praktički bez presedana u demokratskim društvima. U paketu su opremljene i primjerenim arsenalom mjera koji im omogućava borbu protiv inflacije, prije svega u vidu mogućnosti promjene kamatnih stopa u vlastitim transakcijama s bankama, ali i drugim instrumentima poput kupovine i prodaje vrijednosnih papira.

MEKO PRIZEMLJENJE

Neovisnost središnjih banaka u još uvijek aktualnom valu inflacije iznova je dokazala svoju vrijednost. Premda je od posljednje usporedive epizode povišene globalne inflacije prošlo gotovo pola stoljeća, znatno dulje od staža bilo kojeg aktivnog središnjeg bankara, spremno su dočekale inflaciju. Nakon kratkog početnog oklijevanja – jer u proteklom su se desetljeću središnje banke bavile isključivo borbom protiv deflacije i sve do ruske agresije na Ukrajinu nije se činilo da bi rastuća inflacija mogla potrajati – reagirale su povećanjem kamatnih stopa na razine na kojima već dugo vremena nisu bile. Inflacijski val je tako zauzdan prije nego se uspjela aktivirati spirala cijena i plaća, a do danas se inflacija približila nadomak ciljanih razina. Tome je uvelike pomogla vjerodostojnost koju su središnje banke izgradile koristeći povjerenu im neovisnost. Nije postojao iole relevantan prostor za sumnje u njihovu spremnost da učine sve što je potrebno da bi spustile inflaciju. Vjerodostojnost je jedan od važnih razloga niskih ekonomskih troškova spuštanja inflacije. Europodručje je prošlo kroz najkraću i najpliću zamislivu recesiju, a početkom ove godine postali su vidljivi jasni znaci oporavka gospodarstva, što se u žargonu često naziva "mekim prizemljenjem" - priželjkivani scenarij koji se može smatrati velikim uspjehom središnje banke.

POSLJEDNJA DIONICA

U trenutku kad središnje banke počinju razmišljati o postupnom spuštanju kamatnih stopa, ključno je pitanje koliko će teška biti posljednja dionica dezinflacije. Za početak, čak se i upućenom promatraču gospodarskih kretanja može činiti da su središnji bankari požurili s otvaranjem šampanjca. Cijene su danas znatno više nego prije dvije ili tri godine, a svakoga dana svjedočimo novim poskupljenjima. Iz perspektive središnjih banaka, ono što je prošlo ne može se više vratiti i nije dobro voditi monetarnu politiku s pogledom uprtim u retrovizor. Monetarna politika djeluje s odgodom pa je stoga čak i godišnja stopa inflacije previše inertan pokazatelj da bi se na njemu temeljile odluke o monetarnoj politici. Središnje banke u trenutnim uvjetima zanima kako se trenutno kreću cijene i što trenutni trendovi mogu navijestiti o bliskoj budućnosti. Za to su korisni pokazatelji tekuće inflacije, takozvani zamasi, koji govore kako bi izgledala inflacija kada bi se kretanja iz posljednja tri mjeseca ili eventualno šest mjeseci nastavila u budućnosti. Tekući pokazatelji za sve komponente inflacije vratili su se blizu povijesnih prosjeka. Iznimku čini jedino inflacija cijena usluga, koja je i dalje povišena, bez jasnih naznaka trajnijeg usporavanja.

SPECIFIČNOST USLUŽNOG SEKTORA

Jedan od razloga loših performansi svih ekonomskih prognozera od pandemije je različit utjecaj koji su pandemija i energetski šok imali na pojedine djelatnosti. Nakon što je uslužni sektor bio osobito snažno pogođen epidemiološkim mjerama, svi smo zajedno poželjeli nadoknaditi propuštena ljetovanja, izlaske u kafiće, termine u teretanama i druge aktivnosti kojih smo se morali odreći tijekom pandemije. Relativno manja izloženost energetskom šoku dodatno je olakšala i ubrzala oporavak uslužnog sektora. Uz snažnu potražnju, na još uvijek povišene stope rasta cijena usluga djeluje i brz rast plaća. Uslužni sektor je radno intenzivan, u njemu rad čini znatno veću komponenta ukupnog troška nego u drugim djelatnostima, a taj se značaj vidi i u puno boljoj korelaciji rasta plaća i cijena usluga u odnosu na druge komponente inflacije. U Hrvatskoj, kao uslužno orijentiranom gospodarstvu s iznimno snažnim oporavkom turističkog sektora, rast cijena usluga trenutno čini više od polovice inflacije. Na trenutnu godišnju stopu inflacije u Hrvatskoj najveći pojedinačni utjecaj zapravo imaju poskupljenja koja su se dogodila u lanjskoj turističkoj sezoni. Kako se sezona približava, vidimo i nova poskupljenja u uslužnom sektoru. No, ta su poskupljenja slabijeg intenziteta od onih koja smo vidjeli lani pa će se godišnja stopa inflacije i dalje nastaviti spuštati. Očekivani nastavak usporavanja rasta plaća, završetak gotovo pa silovitog oporavka uslužnog sektora, kao i dosegnuta visoka razina relativnih cijena usluga trebali bi omogućiti i tu zadnju dionicu dezinflacije.

ZAOKRET U UVJETIMA FINANCIRANJA

Financijska tržišta na inflaciju gledaju slično kao i središnji bankari pa su u uvjete financiranja već počela ugrađivati očekivane prilagodbe monetarne politike. Tako se i u Hrvatskoj vidi zaokret u kamatnim stopama koje su vrhunac dosegle na prijelazu iz prošle u ovu godinu. Smanjenje je osobito vidljivo kod kreditiranja poduzeća, u kojemu su zastupljenije promjenjive kamatne stope, a još se uvijek nije očito kod stambenih kredita. Naime, stambeni se krediti trenutno odobravaju pretežito na rokove od 20, 25 ili čak 30 godina, i to uz fiksne kamatne stope, koje uz razinu ključnih kamatnih stopa središnjih banaka odražavaju i niz drugih čimbenika. No, za sada ne treba očekivati brzo ni snažno spuštanje kamatnih stopa. Još uvijek ustrajna inflacija cijena usluga jedan je od važnih razloga zbog kojega će se kamatne stope vjerojatno spuštati tek postupno s trenutne povišene razine.

KONTINUITET UČENJA

Geopolitičke napetosti, nužnost smanjenja oslonca na fosilna goriva i provedbe zelene tranzicije, demografske promjene koje uzrokuju sve brže smanjenje udjela radno-aktivnog stanovništva, brze tehnološke promjene praćene rapidnom digitalizacijom i rastućim korištenjem umjetne inteligencije rezultirat će promjenama gospodarskog okružja koje možemo tek naslutiti. Te će se promjene sigurno odraziti i na inflacijsku dinamiku - i to vjerojatno tako da ojačaju inflacijske pritiske i učine ih volatilnijima nego što su bili u proteklim desetljećima. Središnji bankari će zato, usporedno s posljednjom miljom dezinflacije, temeljito promišljati kako mogu unaprijediti vlastite makroekonomske modele koji im pomažu u usmjeravanju politike kao i samu provedbu monetarne politike kako bi i u izazovnijim okolnostima inflaciju mogli održavati stabilnom na niskoj razini. To će ujedno biti važne teme predstojeće revizije strategije monetarne politike Europske središnje banke predviđene za narednu godinu. Jedinstvena neovisnost središnjih banaka ostat će svrsishodna isključivo ako one i ubuduće pokažu sposobnost prilagodbe i učenja kako bi nastavile štititi društvo od bauka inflacije.