Stanje: Na putu oporavka ili srljanje u depresiju?

Ekonomija je u stanju stagnacije, u okviru koje su smanjene neke neravnoteže, ali nema jačih impulsa ekonomskom rastu i strukturnim promjenama, suočava se s povećanim eksternim rizicima. te snažnim socijalnim i političkim otporima prema promjenama. Takvo stanje ne predstavlja iznenađenje. U tom kontekstu podsjećam i na prošlogodišnji ovakav skup u Šibeniku.

1. Svijetom se tada širio val umjerenog optimizma kako ekonomije izlaze iz recesije (svijet -0,6% 2009. na 5,1% 2010; eurozona -4,2% na 1,8%), ali bila su prisutna i snažna upozorenja da je:

• taj rast parcijalan i nestabilan s niskim investicijama privatnog sektora i bez promjena na tržištu rada
• i dalje je prisutan visok rizik na financijskim tržištima (posebno EU)
• pogoršanje javnih financija postaje glavni makroekonomski problem, pri čemu rastući javni dug stavlja fiskalne pozicije u neodrživu putanju
• mali manevarski prostor monetarne politike; što sve zajedno ne isključuje mogućnost pojave nove recesije

2. S druge strane, isticali smo da kriza u Hrvatskoj nije tek refleks svjetske krize, već je ova predstavljala "okidač" koji je neravnotežama i neracionalnostima opterećenu ekonomiju suočio s "eksternim šokom" koji je doveo do urušavanja cjelokupnog modela rasta iz prethodnog razdoblja.

Modela zasnovanog na obilnom priljevu inozemnog kapitala kojim je financirana domaća potrošnja, umjesto da je utrošen za izgradnju izvozno orijentirane i konkurentne ekonomije. Zato, nema izlaska iz krize bez suštinskih reformi, nasuprot nerealnih očekivanja da će nastavak rasta svjetske ekonomije i završetak pregovora  s EU predstavljati "lokomotivu" koja će povući i hrvatsku ekonomiju bez "bolnih rezova".

3. Što se dogodilo od tada.

3.1. U svijetu, vanjski rizici su efektuirani, posebno u eurozoni, pa ona nije uspjela održati dinamiku rasta iz prethodne godine, a za 2012. očekuje se i daljnje usporavanje. Eurozona: 1,8% (2010.), 1,6% (2011.), 1,1% (2012.). U tome:  Italija 1,3 % 0,6% 0,3%  Njemačka 3,6% 2,7% 1,3%

3.2. U Hrvatskoj, reforme i promjene u politici koje su najavljene u Programu gospodarskog oporavka prolongirane su ili "razvodnjene".

4. Posljedice za Hrvatsku

4.1. Smanjenje inozemne potražnje za robama kod najvećih vanjskotrgovinskih partnera. Italija (-11%) Njemačka (-3%), odnosno zbirno izvoz u te dvije zemlje na koje inače otpada 30% našeg ukupnog izvoza, smanjen je za oko 8%, izraženo u tekućim eurima. Istina, to je dijelom nadoknađeno izvozom na ostala tržišta tako da će uz dobru turističku sezonu (8,3%), ukupan izvoz roba i usluga biti za 3,8% nominalno veći od prošlogodišnjeg. Međutim, kad se ti platnobilančni podaci prevedu u statistiku BDP-a i deflacioniraju odgovarajućim indeksom cijena, proizlazi da je realni izvoz roba i usluga u 2011. smanjen za 0,7%, što obara BDP za 0,3%

4.2 Nepovoljna kretanja na financijskim tržištima i pogoršanje percepcija ekonomskih performansi Hrvatske (spori oporavak, visok vanjski dug, visok fiskalni deficit, odgađanje reformi...) bitno su usporili neto priljev inozemne akumulacije. U 2011. on iznosi oko 370 mil. eura, što je za 45% manje nego 2010. i deset puta manje nego u 2008. Njegov odnos prema BDP-u time je smanjen sa 9,8% (2008.), te 5,7% (2009.) i 1,5% (2010.) na samo 0,8% (2011.). .

4.3. Povećanje spreada na državne obveznice u samo nekoliko mjeseci sa 200 na 500 basic points-a (indikator povećane premije na rizik ulaganja u Hrvatsku) prenijelo se i na uvjete zaduživanja ostalih sektora. Zajedno sa  smanjenjem rejtinga velikih inozemnih banaka koje posluju u Hrvatskoj, to je poskupilo inozemne izvore sredstava.

Ilustracija toga je i podatak da su plaćene kamate na inozemni dug povećane sa 1,3 mlrd. eura u 2010. na, procjenjuje se, 1,5 mlrd. eura u 2011. (za 15%), iako je razina duga stagnirala, čak je i nešto smanjena. To se prenosi i na uvjete financiranja u zemlji, tako da npr. pri povećanju ukupnog duga konsolidirane opće države u 2011. godini za oko 11%, plaćene kamate su povećane za 22%.

4.4. Reakcija HNB-a Početkom godine - oslobađanje dodatne likvidnosti sa ciljem relativnog smanjenja ovisnosti banaka od inozemnih izvora sredstava i utjecaja na kamatne stope.

• spuštanje stope obvezne pričuve sa 14% na 13%, s perspektivom daljnjeg spuštanja na 11% (inicijalni efekt oko 3 mlrd. kuna)
• spuštanje stope minimalno potrebnih deviznih potraživanja sa 20% na 17% (efekt oko 830 mil. eura).

Pored toga, provođene su i intervencije na deviznom tržištu, pretežno na strani potražnje za devizama, odnosno emitiranja kuna. Tako je do danas HNB otkupio od države 967 mil. eura, emitiravši 7,1 mlrd. kuna, koje su ušle u domaće financijske tokove. Dakle, kroz te je kanale ubačena u nacionalnu ekonomiju dodatna likvidnost od, preračunato, oko 16 mlrd. kuna, što je otprilike 25% novčane mase.

Međutim, efekti tako povećane likvidnosti na kreditnu aktivnost banaka i realne ekonomske tokove, pokazali su se relativno mali, zbog niza problema u sferi transformacije povećane likvidnosti u plasmane privatnom sektoru.

Uzroci toga su:

• povećana averzija banaka prema preuzimanju rizika u uvjetima kada su loši plasmani dostigli razinu od 12% ukupnih  plasmana, u čemu plasmani poduzećima razinu od 19%.
• sustezanje komitenata od daljeg zaduživanja u uvjetima povećane neizvjesnosti
• nepostojanje kvalitetnih investicijskih programa
• ozbiljni problemi u primjeni modela A, B i C
• korištenje povećane devizne likvidnosti za usklađivanje bilanci banaka, interno i u odnosima s bankama-majkama
• povećane potrebe zaduživanja države. 

U takvim uvjetima, iako su ukupni plasmani banaka ubrzani sa 7,5% u 2010. na 10% u 2011., plasmani privatnom sektoru usporavaju rast sa 6,9% na oko 5,5%, dok neto plasmani državi ubrzavaju rast sa 14,7% u 2010. na 56% u 2011.

Povezano s time, povećana a produktivno neangažirana kunska likvidnost počinje u drugoj polovici godine stvarati snažne deprecijacijske pritiske, pa HNB-u nije preostalo drugo nego da ju ponovo smanjuje prodajom deviza bankama tijekom ljetnih mjeseci u iznosu od 419 mil. eura, a u listopadu i da ponovo poveća stopu obvezne pričuve na 14%.

Sve to pokazuje i neosnovanost teze kako ekspanzivna monetarna politika može, sama po sebi, pokrenuti realni sektor bez inflacije, jer ne vodi računa je li taj sektor u postojećim uvjetima sposoban apsorbirati povećanu likvidnost banaka te jesu li bankarski kanali dovoljno prohodni za transfer te likvidnosti.

4.5. Kombinacija smanjenja priljeva i povećane cijene inozemne akumulacije, uz stagnaciju domaće štednje i probleme u transformaciji likvidnosti u kredite, rezultira daljnjim smanjenjem investicija za 6,6%, od čega u privatnom sektoru za oko 9%. One su sada 27% realno manje nego u 2008. godini. Time je i dalje posebno pogođen sektor građevinarstva (daljnji pad za 9,6%).

4.6. Dakle, izvoz roba i usluga te investicije, koji bi trebali biti nosioci oporavka, agregatno su u 2011. realno smanjeni za 2,8%

5. U takvim uvjetima, mogućnost rasta proizvodnje dominantno zavisi od domaće finalne potrošnje.

Na tom području, međutim, nema prostora za značajnije pomake. Unatoč realnom povećanju prosječne neto plaće za oko 2%, kao rezultatu izvršenog smanjenja porezne presije, zbog smanjene zaposlenosti raspoloživi dohodak stanovništva stagnira, jednako kao i krediti, tako da će jedino zahvaljujući promjenama u strukturi potražnje stanovništva (sa investicija na tekuću potrošnju), osobna potrošnja u 2011. godini ukupno porasti za oko 0,4%.

Situacija je slična i na području javne potrošnje gdje, međutim, zbog povećanih rashoda za kamate i rigidnosti dijela drugih proračunskih rashoda, ukupni rashodi konsolidirane opće države (uključujući HAC) i dalje rastu brže od proračunskih prihoda. To rezultira daljnjim  povećanjem fiskalnog deficita sa 18 mlrd. kuna u 2010. na 21 mlrd. kuna u 2011. godini, odnosno s 5,4% na 6,2% procijenjenog BDP-a. Time se povećava i javni dug sa 47% na 51% BDP-a

6. Nadovezujući se na pad izvoza i investicija, stagnacija finalne potrošnje ima za posljedicu i realno smanjenje agregatne potražnje za robama i uslugama u 2011. godini za oko 1%. Uz promjene u njezinoj strukturi, s jačanjem potražnje za egzistencijalnim robama i uslugama na račun investicija, to rezultira u ovoj godini i realnim smanjenjem uvoza za 3,9% (u tome uvoza opreme za oko 15%). To je zapravo ključna varijabla koja je odredila "statističku" sliku 2011. godine. Iz nje, naime, proizlaze dva makrobilančna efekta:

6.1. Veći pad uvoza od pada agregatne potražnje ukazuje na povećanu  orijentaciju potražnje prema domaćim robama i uslugama, što  rezultira rastom BDP-a za oko 0,5%

6.2. Veći pad uvoza od pada izvoza, dovodi do smanjenja deficita  tekućeg računa platne bilance s oko 500 mil. eura u prošloj na  samo 200 mil. eura u ovoj godini, odnosno sa 1,1% na samo 0,5%  BDP-a, što pridonosi i zaustavljanju rasta inozemnog duga.

7. Slika 2011. godine - dva kuta gledanja 1. Afirmativni: - nakon pada u prethodne dvije godine za ukupno 7,2%, u 2011. godini su ipak zaustavljene negativne tendencije u kretanju BDP-a

• deficit tekućeg računa platne bilance, kao ključan indikator dosadašnjih makroekonomskih neravnoteža, sveden je na povijesni minimum
• zaustavljanje rasta inozemnog duga te stupnja vanjske zaduženosti zemlje, ukazuje i na uspješno refinanciranje tog duga (ono je u ovoj godini iznosilo oko 13 mlrd. eura), odnosno na još uvijek prisutno povjerenje investitora u sposobnost zemlje da servisira svoje vanjske obveze
• isto vrijedi i za financiranje tekućeg proračunskog deficita, u koju svrhu se opća država uspjela bruto zadužiti u inozemstvu za oko 2,5 mlrd. eura, iako je u oba slučaja to praćeno povećanjem kamatnih stopa, koje su indikator da se stupanj tog povjerenja smanjuje.

 2. Upozoravajući: - rast BDP-a i smanjenje platnobilančnog deficita  nisu ostvareni na razvojno perspektivan način, već  diferenciranim smanjivanjem svih ključnih  komponenti agregatne ponude i potražnje. Otuda,  ekonomija ne raste, već se još uvijek nalazi u fazi  degresivnog prilagođavanja eksternom šoku.

• to prilagođavanje nije, međutim, ravnomjerno, jer još uvijek nije zahvatilo javni sektor
• posljedica toga je dodatno povećanje fiskalnog deficita i nastavak brzog rasta javnog duga, što financijska tržišta prepoznavaju kao osnovni problem i tumače kao nespremnost zemlje da provodi potrebne reforme.
• ne promijeni li se ubrzo situacija na tom području, moguće je očekivati gubitak kreditnog rejtinga, sa svim posljedicama koje iz toga proizlaze.

8. To je situacija s kojom ulazimo u 2012. godinu. Što nas u njoj očekuje?

 (1) Iako je uvoz iz Hrvatske marginalan za eurozonu, daljnje usporavanje njenog rasta ograničavajuće će djelovati i na potražnju za našim proizvodima.

Pored toga, teško je očekivati da će egzogeni faktori (meteorološke prilike, politička situacija na Mediteranu...) biti tako povoljni za naš turizam kao što su bili ove godine. Dakle, situacija u okruženju predstavlja ozbiljno ograničenje u kratkoročnoj afirmaciji izvoza kao ključne komponente ekonomskog rasta.

(2) Dužnička kriza u eurozoni i visoka izloženost njihovih banaka prema pojedinim zemljama, pad rejtinga, povećanje kapitalnih zahtjeva te teškoće u refinanciranju pojedinih banaka, ograničavajuće će djelovati na priljev inozemnih sredstava kroz bankarske kanale. Hipotetski, postoji čak i mogućnost odljeva dijela sredstava, iako ona nije jako vjerojatna.

(3) U kombinaciji s percepcijom rastućeg rizika ulaganja u Hrvatsku, to ne djeluje u prilog mogućnosti smanjivanja kamatnih stopa ni kod inozemnog ni kod domaćeg financiranja. 

(4) Povoljna je okolnost da su inozemne obveze države u 2012. godini (glavnica i kamate 1,2 mlrd. eura) upola manje nego ove godine, tako da su i ukupne potrebe za inozemnim financiranjem zemlje za oko 1 mlrd. eura manje nego u 2011. godini. Ipak, one su i dalje izuzetno velike (17,2 mlrd. eura) i ne može se očekivati da će se lako realizirati.

(5) Dakle, ni u 2012. godini neće biti nikakve eksterne "lokomotive" ekonomskog rasta, dok će eksterno financiranje biti prilično "tvrdo".

(6) Sve to dodatno naglašava potrebu mnogo racionalnijeg korištenja vlastitih financijskih i drugih potencijala i njihovog usmjeravanja u razvoj, autonomno i u kombinaciji s poticanjem izravnih stranih ulaganja u nefinancijski sektor.

(7) Kod toga posebnu težinu ima pitanje fiskalne konsolidacije, odnosno nužnost smanjenja fiskalnog deficita i promjena u strukturi fiskalnih rashoda. Promjene na tom području nije, međutim, moguće ostvariti bez ozbiljnog započinjanja dugo najavljivanih strukturnih reformi. Neovisno od relativno ograničenih pa potencijalno i negativnih kratkoročnih učinaka takvih reformi, od njih jednostavno zavisi mogućnost uspostavljanja dugoročno održivog rasta. Kako to uraditi, pitanje je na koje će nova Vlada brzo trebati naći odgovor.

(8) Što se tiče monetarne politike, ona će, kao i do sada, biti određena s dva operativna cilja:

• održavanje dostatne likvidnosti financijskog sustava i u uvjetima eksternih ograničenja, te
• održavanje stabilne vrijednosti novca.

Pored postojećih instrumenata, u toj će funkciji HNB ponovo aktivirati i mehanizme operacija na otvorenom tržištu.

(9) Monetarna projekcija: plasmani banaka 6%, novčana masa 7%,  inflacija 2,5%, prosječni tečaj 7,50

(10) Dakle, suma sumarum, 2012. godina će, uz umjereni optimizam, biti po ekonomskim performansama dosta slična 2011. godini. To, međutim, nije najvažnije. Bitno je hoće li se u njoj konačno početi formirati zdrave osnove za budući rast i razvoj. Zbog dosadašnje inertnosti, taj proces ozbiljno kasni; a svako daljnje kašnjenje može imati dalekosežne i dugoročno negativne posljedice.