1. Godinama se već sastajemo u ovoj ili sličnim dvoranama i razgovaramo o razvoju ekonomske situacije u Hrvatskoj te o politici centralne banke. Kako se ta situacija dramatično mijenjala, tako se mijenjao i sadržaj te naglasci u tim razgovorima, kao i percepcija onoga što HNB radi i zašto to radi.

2. U razdoblju prije krize raspravom su dominirala pitanja brzog rasta inozemnog duga, kreditne ekspanzije u zemlji, visokog dvojnog deficita, rasta cijena na tržištima vrijednosnih papira i nekretnina, eksterne ranjivosti zemlje te rizika vanjskog šoka. Djelovanje centralne banke bilo je u takvim uvjetima obilježeno zaoštravanjem prudencijalnih i implementacijom administrativnih mjera u funkciji smanjenja profitabilnosti inozemnih izvora sredstava i destimuliranja ekspanzivne ponude kredita iz tih sredstava.

3. Izbijanjem krize efektuirali su se spomenuti rizici (zaustavljanje priljeva kapitala, pad inozemne potražnje), što je ugrozilo cijeli financijski sustav. Raspravama dominira pitanje kako spriječiti urušavanje tog sustava, u okviru čega posebno: kako održati eksternu likvidnost države (prijetnja moratorija), spriječiti kreditni slom u zemlji te zadržati stabilnost tečaja, ne samo zbog zaštite dužnika nego i zbog opasnosti odljeva štednje. HNB ukida ili bitno ublažava restriktivne mjere, čime se u sustav ubacuje dodatna likvidnost od oko 4,5 milijardi eura.

4. Konsolidacijom financijskog sustava težište se prebacuje na pitanje podrške realnom sektoru, odnosno s pitanja ograničavanja potražnje prelazi se na pitanje poticanja ponude usklađenim djelovanjem monetarne i fiskalne politike. To je bio predmet mog prvog razgovora s predsjednicom Vlade u srpnju 2009. godine. U njemu sam izrazio spremnost HNB-a za daljnje spuštanje stope obvezne pričuve i uz rizik smanjenja deviznih rezervi, ali i upozorio na previsok fiskalni deficit te neracionalnu strukturu proračunskih rashoda. Iznio sam i procjenu da bi se odgovarajućom kombinacijom monetarnih i fiskalnih mjera mogao do kraja te godine osloboditi financijski potencijal od, preračunato, oko 2 milijarde eura koji bi se usmjerio u gospodarstvo.

5. Pri tome je HNB polazio od slijedećih načela: (a) treba djelovati brzo; (b) efikasno u smislu ostvarenja najvećih multiplikativnih efekata u kratkom roku; (c) usmjereno na dugoročne probleme (platna bilanca, inodug); (d) fokusirano na investicije; (e) socijalno pravedno (privatni sektor, nezaposleni, umirovljenici). Iako to tada nije izričito navedeno, očito je da se prije svega mislilo na podršku prerađivačkoj industriji i sektoru proizvodnih usluga, a ne na investicije u infrastrukturu.

Sastanak nije završio konkretnim zaključkom, ali su "karte stavljene na stol".  6. Uslijedili su rebalans Proračuna za 2009. i donošenje Proračuna za 2010. koji, međutim, nisu donijeli suštinske promjene fiskalne pozicije. Unatoč tome, HNB najavljuje smanjenje stope obvezne pričuve u 2010. godini sa 14% na 11% i po toj osnovi oslobađanje likvidnosti od oko 9 milijardi kuna. Trećina toga realizirana je odmah, a ostatak je uvjetovan razradom mehanizma efikasnog korištenja tih sredstava za kreditiranje sektora poduzeća i konkretnim rezultatima u njihovoj primjeni.

7. Ministarstvo financija, HBOR i banke definiraju modele A i B, koji se, međutim, nisu u praksi pokazali posebno uspješnima. HBOR je od inicijalno primljenih 2 milijarde kuna za model A efektivno angažirao tijekom 2010. godine samo 855 milijuna kuna, dok primjena modela B nije ni započeta.

8. Monetarna kretanja u 2010. Ipak, i u takvim uvjetima, došlo je tijekom prošle godine do oživljavanja tržišta kredita. Nakon stagnacije (-0,4%) u 2009., ukupni plasmani banaka porasli su u 2010. godini za 7,5% (prirast 19 milijardi), u okviru čega plasmani poduzećima za 8,8%, a državi za 14,7%, dok su realni plasmani stanovništvu (zbog aprecijacije CHF) uglavnom stagnirali (realni pad za 1,4%).

Takav rast kredita rezultirao je i rastom M1 za 4,2% (u 2009. -14,6%) te M4 za 4,4% (-0,9%).

Međutim, kako promjene u monetarnim kretanjima nisu bile praćene ostalim aktivnostima, usporedno s rastom kredita i likvidnosti rastu i "loši plasmani" za 51% čime se njihov udio u ukupnim plasmanima povećava s 7,8% na 11,2%.

U tome, kod kredita poduzećima udio loših plasmana raste s 12,9% na 17,9%, a kod stanovništva s 5,8% na 7,8%.

To povećava kreditni rizik i usporava ponudu kredita privatnom sektoru, a ograničavajuće djeluje i na mogućnost smanjenja kamatnih stopa, unatoč znatnom smanjenju "regulacijskog troška".

Usporedno s time, povećani oprez prisutan je i u sferi štednje (rast za 4,5%) u kojoj su devizni depoziti porasli za 9,0%, dok su kunski depoziti smanjeni za 11,0% i krajem 2010. za 30% su bili niži nego 2008. godine.

Time se nastavlja valutna supstitucija (devizna štednja / ukupna štednja) sa 70% (2008.) na 78% (2009.) i 81% (2010.), što naglašava pitanje održavanja valutne usklađenosti između aktive i pasive banaka.

9. Siječanj-ožujak 2011. Sve to utječe na usporavanje rasta kredita u prvom tromjesečju 2011., čija godišnja stopa je smanjena na 6,1%, što rezultira i sporijim godišnjim rastom M1 (2,3%) i M4 (3,1%) od ostvarenog u prošloj godini.  10. Opća situacija na prijelazu iz prošle u ovu godinu

• Nakon oštrog pada ekonomske aktivnosti tijekom 2009. i u prvoj polovini 2010. godine, ona je sada u fazi relativne stagnacije.
• Međutim, ta stagnacija nije sektorski homogena pa time ni stabilna.
• Posebno nepovoljan je daljnji pad industrijske proizvodnje, dok je građevinarstvo i dalje u dubokoj depresiji.
• Jedini pozitivni impuls dolazi od rasta izvoza roba i usluga (u 2010. nadoknađeno je 2/3 njegovog pada u 2009.), ali je on još nedostatan da pruži snažniji impuls ukupnom rastu.
• Ubrzanje inflacije: 2011. godine III/XII 1,8% kao i u cijeloj 2010. godini, tako da je godišnja stopa inflacije povećana s 1,8% u 2010. na 2,6% u ožujku 2011. godine, a prosječna godišnja s 1,1% na 2,1%. Kao i u 2008. godini, osnovni generatori ubrzanja inflacije su cijene hrane i tekućih goriva, što se opravdava kretanjem cijena na svjetskom tržištu, pri čemu se ponovno zanemaruje pitanje koncesija na domaću naftu i problemi u sustavu subvencija u poljoprivredi.

11. Prilagodba krizi

Pad priljeva inozemne štednje (s 9,8% BDP-a u 2008. na 5,0% u 2009. i na samo 0,8% u 2010.) i otuda pad domaćih investicija i finalne potrošnje doveli su do smanjenja uvoza, pa je deficit tekućeg računa platne bilance smanjen s 9,1% (2008.) na 5,5% (2009.) i 1,4% BDP-a (2010.).

Suprotno tome, deficit konsolidirane opće države povećan je s 2,6% (2008.) na 5,3% (2009. i 2010.), s naznakom daljnjeg rasta u 2011. 12. U takvoj situaciji u realnom sektoru te odnosima na tržištu kredita, HNB je krajem prošle godine ocijenio potrebnim dodatno povećati likvidnost financijskog sustava.

S obzirom na probleme u modelima A i B, kao i prethodne efekte istiskivanja privatnog sektora na tržištu kredita od strane države, kao jedan od kanala za ubacivanje nove likvidnosti razmatralo se uvođenje novog instrumenta - operacije na otvorenom tržištu na bazi državnih obveznica. Otkupom tih obveznica iz portfelja banaka zapravo bi se privremeno monetizirao dio javnog duga, što bi oslobodilo odgovarajući dio kreditnog potencijala banaka za kreditiranje privatnog sektora.

To je oprezno najavljeno i na konferenciji Zagrebačke burze u listopadu, ali se nakon usvajanja Državnog proračuna za 2011. od toga moralo odustati. 

Zato je izabran drugi, izravniji način - spuštanje stope minimalno potrebnih deviznih potraživanja sa 20% na 17% što bi trebalo djelovati na smanjenje kamatnih stopa te umanjenje averzije prema riziku, i na strani ponude i na strani potražnje za kreditima. Istodobno je, u istoj funkciji, smanjena i stopa renumeracije sa 0,5% na 0,25%, čime je smanjena i kamatna stopa na prekonoćne depozite banaka kod HNB-a. Prethodno smo obavili razgovore s bankama i poduzetnicima da bi ispitali njihovu reakciju na takvu mjeru, a Vlada je o tome bila indirektno obaviještena.

13. Sadašnja situacija - ključna pitanja i međunarodni kontekst

Stavovi Europske komisije i Europske središnje banke za razgovore o Pretpristupnom ekonomskom programu koji će se održati 17. svibnja (slični su i stavovi MMF-a).

Ocjena dosadašnje politike:

(1) Primjerena reakcija HNB-a na ekonomske i financijske prilike tijekom krize putem labavljenja monetarne politike i kreiranja dostatne likvidnosti. (2) Korisnost odabrane tečajne politike u uvjetima visoke euriziranosti financijskog sustava i bilančnih rizika.

Što se tiče budućih kretanja, ističu se četiri pitanja:

(1) Porast inflacije zahtijeva poseban oprez, posebno povezano s potencijalnim drugim krugom učinaka. (Pri tome se prvenstveno misli na utjecaj inflacije na realne cijene faktora, kamatne stope i tečaj, ali i ograničenja u poticanju domaće potražnje monetarnim mjerama.); (2) Unatoč smanjenju deficita tekućeg računa, vanjska ranjivost zemlje je povećana jer disparitet između kretanja tečaja i domaćih troškova umanjuje konkurentsku sposobnost zemlje na međunarodnim tržištima. Zato treba pojačati napore na ograničavanju rasta plaća (nižim od rasta produktivnosti) i provođenju ostalih srednjoročnih i dugoročnih mjera za jačanje konkurentnosti; (3) Fiskalna konsolidacija i strukturne reforme nužne su za uspostavljanje održivog rasta. Održavanje proračunskog deficita na razinama iz 2010. i 2011. otvara mogućnost da javni dug postane neodrživ. Time bi se dodatno povećala vanjska zaduženost i ograničile mogućnosti domaćeg financiranja privatnog sektora. Ključna je provedba Programa gospodarskog oporavka i Zakona o fiskalnoj odgovornosti; (4) HNB i ostala tijela vlasti se ohrabruju da nastave napore na smanjenju upotrebe valutne klauzule u depozitima i kreditima. Ona povećava kreditni rizik, dok veliki bilančni učinci onemogućuju upotrebu tečaja kao sredstva prilagodbe. To za HNB znači da de facto zadrži visoke kapitalske zahtjeve po osnovi valutno induciranog kreditnog rizika i u uvjetima primjene Basela 3 - koji takav rizik ne uključuje u izračun adekvatnosti kapitala. Tako, kroz pojedinačna rješenja HNB efektivno povećava minimalnu stopu adekvatnosti kapitala banaka s 12% na 14%.  Što se tiče eventualne zabrane primjene valutne klauzule na kredite, to je pitanje regulirano u članku 21. i 22. Zakona o obveznim odnosima i izvan je ingerencije HNB-a.

Slične ocjene iznose i druge financijske institucije. Tako, primjerice, agencija Fitch ističe pet osnovnih problema hrvatske ekonomije:

• nedovoljna fiskalna konsolidacija bez koje nema smanjenja fiskalnog deficita
• brzo rastući javni dug
• ispodprosječni rast GDP-a
• visoka devizna izloženost javnog i privatnog sektora
• visoka inozemna zaduženost.

Takve ocjene ne treba podcjenjivati, posebno ne u kontekstu činjenice da potrebe inozemnog financiranja iznose u ovoj godini 17,9 milijardi eura (38,4% BDP-a), što je za 2 milijarde eura više nego u 2010. godini, i da nepovoljan rejting zemlje može znatno utjecati na to financiranje i njegovu cijenu.

14. Prognoza 2011. U nastavku godine očekuje se ubrzanje kreditne aktivnosti banaka, uz rast ukupnih plasmana od oko 9,5% (prirast 26 milijardi kuna), u čemu rast plasmana poduzećima i stanovništvu od oko 7% (prirast 17 milijardi).

To bi trebalo pridonijeti zaustavljanju dosadašnje tendencije pada domaće potražnje i investicija, što bi - uz realni rast izvoza roba i usluga od oko 4% - moglo rezultirati rastom BDP-a u 2011. godini od oko 1%.

Zbog istodobnog rasta uvoza, može se očekivati određeno povećanje deficita platne bilance na oko 2,5% BDP-a, dok bi se inozemni dug (bez "kružnih ulaganja") stabilizirao na razini od oko 46 milijardi eura.

Istodobno, deficit konsolidirane opće države (uključujući HAC) iznosit će oko 6% BDP-a.

Prosječni tečaj kune prema euru kretat će se oko 7,40, dok bi prosječna stopa inflacije mogla iznositi oko 3%.

Dakle, u 2011. godini mogu se očekivati određeni pozitivni pomaci, ali će - kao što smo još prije dvije godine procjenjivali - oporavak hrvatske ekonomije biti dug i spor.

Da li je baš moralo tako biti? Nadam se da i ovo izlaganje može pružiti dio odgovora na to pitanje.