Predavanje

Kriza u eurozoni: pouke za Hrvatsku

Mr. sc. Tomislav Presečan, viceguverner Hrvatske narodne banke
Predavanje Ante Čičin-Šain, Hrvatska narodna banka, Zagreb, 22. rujna 2011.

1. Od izbijanja krize mi, hrvatski građani, kao i građani mnogih drugih europskih zemalja, suočeni smo sa zastrašujućim pitanjem koje je poljuljalo same temelje vjere u financijski sustav. Naši mediji marljivo su pratili zbivanja u vodećim europskim publikacijama i – po mom mišljenju – opskrbljivali našu javnost, odnosno naše stanovništvo poprilično izazovnim naslovima. Hoće li euro (i eurozona) preživjeti ovu krizu? To se pitanje toliko ukorijenilo u javnosti da ni naši vodeći političari, kao i brojne druge osobe u našem javnom životu, nisu mogli odoljeti, a da to ne komentiraju.

Mogli bismo se zapitati zašto je tome tako. Na kraju krajeva kuna je, kao valuta Republike Hrvatske koja je uvedena relativno kratko nakon stjecanja neovisnosti, prilično stabilna što se tiče nominalne i realne vrijednosti od samog uvođenja. Euro, pak, nije sredstvo plaćanja u Republici Hrvatskoj (unatoč svemu što o tome mnogi misle i izjavljuju u medijima). Ustvari, kao novac sa svim svojim funkcijama, euro je čak i mlađi od kune. Iskreno rečeno, i euro i kuna prilično su mladi u usporedbi s nekim drugim svjetskim valutama.

Zašto su onda događaji u eurozoni i vjera u euro važni prosječnom Hrvatu i hrvatskoj javnosti općenito?

2. Većina vas prisutna danas, bilo da ste hrvatski građani ili da ste dobro upoznati s našom gospodarskom situacijom, možda bi se mogla načas i osmjehnuti slušajući ovo pitanje. Činjenica je da je ono uglavnom retoričko.

Nadalje, činjenica jest da naši građani s ponosom svako jutro gledaju na stabilnu kunu, no već isto poslijepodne toga dana i dalje nastavljaju štedjeti u eurima.

Posljednji podaci pokazuju da je 80% štednje naših građana nominirano u devizama (tj. u stranim valutama). Otprilike 80% te štednje je u eurima.

Prije nego što je nastupila kriza (ova posljednja kriza), u jednom je trenutku udio devizne štednje pao na oko 60%. No, kako se ova stvarno globalna kriza razvijala, domaća javnost se uznemiravala promatrajući indekse na burzama, podatke o našem rastućem vanjskom dugu i podatke o povećanju premija koje moramo platiti kao država kada se zadužujemo i koji nas razlikuju u odnosu na cijenu istog takvog zaduživanja nekih drugih zemalja, kao što je to npr. Njemačke i cijena njemačkih državnih obveznica (tzv. bundova). Zbog toga su se naši građani djelomično povukli iz investicija u npr. vrijednosne papire, dionice i slično, odnosno unovčili su dio svojih prijašnjih takvih investicija, kune su zamijenili za eure i pohranili ih na njima najsigurnije znano mjesto – u banke.

Na drugoj strani tržišta banke tako prikupljena sredstava – zapravo dobar dio svoje depozitne baze – plasiraju kao kredite, i dok to čine ograničavaju svoju otvorenu deviznu poziciju. One, dakle, odobravaju kredite ili u eurima ili u kunama s valutnom klauzulom. U većini slučajeva to kod nas znači da građani uzimaju kredite koji su izravno vezani uz vrijednost eura. Kunski krediti bez valutne klauzule zapravo su slabo zastupljeni u strukturi plasmana banaka, s obzirom na takvu strukturu štednje, pogotovo ako se uzme u obzir relativna oskudnost dugoročnije štednje u kunama.

3. Naši su ljudi nekoć vjerovali u njemačku marku, a kada je uveden euro, to su povjerenje prenijeli na euro. Njemačke marke, ili "orlovi", kako su ih ljudi zvali, doživljavali su se kao potpuno sigurno novčano sredstvo. Smatralo se jednostavno da njemačka marka nije podložna inflaciji, a isto tako nitko nikada nije očekivao da bi uopće mogla deprecirati u odnosu na druge valute, a posebno ne jako deprecirati, tj. izgubiti na svojoj relativnoj vrijednosti.

Pri obavljanju pojedinačnih transakcija između fizičkih osoba relativno velike vrijednosti, kao što su kupnja stana ili automobila, bilo je uobičajeno koristiti se njemačkim markama.

Povjerenje u njemačku marku, a ne u bilo koju i bilo kakvu domaću valutu, odraz je iskustva koje smo svi mi stekli u bivšoj Jugoslaviji (odnosno u bivšoj SFRJ). Ekonomska povijest te zemlje nakon Drugoga svjetskog rata bila je, između ostaloga (nikada nisu sve stvari potpuno loše), puna sustavnih ekonomskih tragedija, u kojima su ljudi gubili svoje cjelokupne životne ušteđevine, devize su im oduzimane u ime viših društvenih interesa, inflacija, tj. inflacijsko oporezivanje bilo je ugrađeno u same temelje tadašnjega ekonomskoga sustava, a ekonomski subjekti (stanovništvo, poduzeća, tj. pravne osobe) tome su se prilagođavali. Zbog toga je kod nas, ali i u nekim nama susjednim zemljama koje su dijelile istu povijest, došlo do euroizacije nacionalnih ekonomija, koja je, kako je vrijeme odmicalo, sve više podsjećala na dolarizaciju tako tipičnu za zemlje Latinske Amerike.

4. Učinci takve strukture štednje na monetarnu politiku prilično su jasni. Rad središnje banke u takvom okruženju vrlo je sličan de facto valutnom odboru. Međutim, činjenica da kod nas ne postoji i de iure valutni odbor daje prostor nekim osobama u javnom i političkom životu da iznose izvanredne zamisli, za koje vjeruju da bi nas riješile tog "prokletstva euroizacije" kad bi se provele. No, tome ćemo se vratiti poslije – zato mi se sviđaju ovakva predavanja – a sada se okrenimo dilemi s početka, tj. pitanju kakva je situacija u odnosu na euro danas.

5. Ova posljednja kriza samo je ojačala one koji su, od samog osnutka EMU, bili prilično sumnjičavi glede njezine održivosti. Hrvatska ima svoj udio euroskeptika, no mnogo ih je više s one druge strane Atlantika, ili na drugoj strani – ne kontinentalnoj – Engleskoga kanala, a ima ih donekle i u samoj eurozoni. Ovih se dana čini da opravdano govore: rekli smo vam, to neće uspjeti. I upravo ta misao, bila ona vjerodostojna ili ne, neprekidno se ponavlja i analizira u medijima – koji su u današnje vrijeme svagdje prisutni i dalekosežni.

6. Što je trenutačno problematično u arhitekturi EMU? Sklon sam tvrditi da originalna zamisao arhitekture monetarne unije nije bila ni loša, u cijelosti ili u pojedinim dijelovima, ni neodrživa. Zamislite da je bilo poštovano gornje ograničenje javnog duga od 60% BDP-a, kao i sve odredbe Sporazuma o stabilnosti i rastu. Bi li se danas eurozona nalazila pred tako velikim problemom? Očito je da bi odgovor bio ne. Neke zemlje eurozone i dalje bi se suočavale sa svojim poteškoćama (ne proizlaze svi makroekonomski problemi iz labave fiskalne politike!), no ne bismo uopće razgovarali o održivosti samog projekta eurozone.

7. Moramo pretpostaviti da su osnivači EMU bili svjesni glavnog rizika koji donosi upotreba zajedničke valute u većem broju suverenih država. Stoga je i uspostavljeno to fiskalno ograničenje i zakonski zabranjena monetizacija (ili monetarno financiranje) proračuna kako bi se spriječilo ovo što gledamo danas. Ono što se dogodilo, kao što znamo, posljedica je toga da su prvobitnu zamisao postupno oslabile odluke nositelja ekonomske politike. Okolnosti u kojima su donesene te odluke kao i očekivanja nositelja ekonomske politike glede posljedica tih odluka bile bi dobar materijal za neki triler, no o tome danas ne možemo razgovarati. Ali zato možemo razmotriti kakav su učinak imale te postupne promjene fiskalnog ograničenja (i drugoga) na eurozonu.

8. Kada danas razgovarate s iskusnim poznavateljima EU, sve češće možete čuti mišljenje kako je od samog početka bilo naivno vjerovati da se bilo kakvo fiskalno pravilo može nametnuti, odnosno da će ga se poštovati. Mnogi ga danas iznose jer znaju što se do sada događalo. Pa ipak, možda ti ljudi i unatoč odmaku vremena imaju pravo. No, ako je tome tako, treba reći da ne samo da prvobitna zamisao nije bila dobra nego da je iznimno teško vjerovati da uopće postoji održiva arhitektura eurozone.

9. To je pitanje po svojoj naravi temeljno pitanje budućnosti monetarne unije neovisnih država, a očito je da se više tiče samoga političkog života u EU nego ekonomskog dijela tog projekta.

10. S obzirom na učestalost prevage političkog imperativa nad ekonomskom logikom može se očekivati da će trebati mnogo toga učiniti kako bi se tržišta uvjerila u vjerodostojnost ovoga, drugog pokušaja da se provede fiskalno ograničenje.

11. Dakle, što se to traži kako bi se moglo uvjerljivo reći da će ovog puta biti drugačije? Postoje ljudi koji predviđaju (a neke se zemlje tome i nadaju) da bi euroobveznice mogle takvo nešto postići, dok drugi vjeruju da će za umirivanje tržišta biti dovoljni i postojeći EFSF/ESM.

12. Moje je uvjerenje da rješenje leži u samom korijenu postojećeg problema, a to je nedostatak fiskalne discipline u smislu poštivanja spomenutoga fiskalnog ograničenja. Bez fiskalne discipline, ili bez neke vrste fiskalnog ograničenja koje će se moći održavati, nema izgleda za dugoročnu i stabilnu monetarnu uniju. Da je postojala efektivna (stvarna) fiskalna disciplina, ne bi bilo potrebe ni za EFSF-om i ESM-om, za kupnjama vrijednosnih papira koje obavlja ESB ili za euroobveznicama.

13. Kad bismo imali euroobveznice, i dalje bi trebalo nametati neku vrstu fiskalnog ograničenja pojedinim zemljama. U protivnom euroobveznice ne bi bile vjerodostojne i mogle bi ugroziti zemlje europske jezgre. Isto tako, nametanje fiskalne discipline neizravno zadire u još jedan ključni problem – problem strukturnih reformi usmjerenih na rast. Ograničavanje fiskalnih poticaja, koji su, kao što to svi dobro znamo, često zloupotrebljavani, može biti djelotvorno samo privremeno. Nacionalne administracije će biti primorane provesti strukturne reforme da potaknu rast i prihode svojih izbornih tijela. U protivnom se mogu samo zaduživati, raspodijeliti dobivena sredstva i biti ponovno izabrani na toj osnovi. Ali to ne može vječno trajati, kao što smo primijetili promatrajući neke zemlje eurozone.

14. Dakle, ključno pitanje za održivost arhitekture EMU jest: prvo, kako vjerodostojno nametnuti fiskalnu disciplinu i drugo, kako izaći iz sadašnjih problema, a da se ne potaknu društveni nemiri koji bi mogli ugroziti temelje EMU.

15. Alternativa tome – ako bi se to uopće moglo nazvati mogućom alternativom, a nijedan središnji bankar ne bi ni pomislio poduprijeti takvo krivovjerje – bila bi dopustiti tržištima da pojedinim zemljama nametnu onakvu fiskalnu disciplinu kakvu nameću pojedincima ili poduzećima. Ipak, to bi bilo iznimno nepraktično i skupo. Kao što su tržišta sklona biti u krivu u dugim razdobljima, sklona su i pretjerano reagirati u razdobljima krize. Također je korisno spomenuti da su i sama tržišta slabo odredila cijenu rizika zemalja eurozone, a to su i sama otkrila, za što svi sad plaćamo cijenu. Ipak, tržišta se obično sama ispravljaju. Osim toga, povijest nas je naučila da su političari, kad su prepušteni samima sebi, čak i češće i duže u krivu od tržišta.

16. Kako bismo sve to saželi u pouku za Hrvatsku? Naposljetku, Hrvatska nije članica eurozone, već tek skromna zemlja u iščekivanju budućeg članstva u EU. Uvođenje eura nas čeka, ali sigurno ne u sljedećoj godini niti u onoj nakon nje.

17. Ono što vrijedi za eurozonu, a pritom mislim na zahtjeve za njezinu održivost, trebalo bi barem jednako tako vrijediti za buduću zemlju članicu, odnosno Hrvatsku. Ponovno se vraćam na temu izvrsnih zamisli o tome kako se riješiti euroizacije. Ako uvedemo vjerodostojno fiskalno ograničenje i ako ga se pridržavamo, kao što je propisano nedavno donesenim zakonom o fiskalnoj odgovornosti, i ako provedemo potrebne strukturne reforme, uspjet ćemo održati i našu financijsku stabilnost i istodobno stvoriti uvjete za gospodarski rast. Nemamo sad dovoljno vremena da opisujemo sve te strukturne mjere. O tim su temama raspravljali svi u ovoj zemlji, a posebno se to čini sad, neposredno prije općih izbora. Ipak, svaki inozemni ulagač u Hrvatsku može navesti nekoliko stvari za koje smatra da bi ih se trebalo poboljšati. Može se reći da bismo, ako ustrajemo u provedbi tih poboljšanja, mogli uspješno položiti test za ulazak u ERM2, ispuniti maastrichtske kriterije i uvesti euro kao zakonsko sredstvo plaćanja na kraju tog procesa prilagodbe.

18. U tim budućim okolnostima, nakon što uđemo u eurozonu, svi naši građani koji imaju kredite vezane uz euro više neće biti izloženi stalno prisutnom tečajnom riziku, a HNB-ov bestseler (nominalna tečajna lista koja se svakodnevno ažurira na našoj web-stranici) iznenada će izgubiti na popularnosti. Čini mi se da HNB-u to neće previše smetati. Ipak, rad na svemu potrebnome za uvođenje eura mora biti rezultat zajedničkog napora svih nas. Euro neće riješiti sve naše probleme i neće biti nadomjestak za pamet – suprotno očekivanjima mnogih ovdje. Sadašnje i vrlo stvarno iskustvo ljudi koji su uzeli kredite vezane uz tečaj švicarskog franka iznimno nam je jasno pokazalo što se događa kad se valuta u kojoj netko ostvaruje prihode razlikuje od valute u kojoj su njegova dugovanja i kad se vrijednost te druge valute znatno poveća. Kad bi se ta priča ponovila kod svih onih koji imaju kredite vezane uz euro, jasno je da to ne bi pomoglo nikome u ovoj zemlji, iako postoje oni koji već neko vrijeme tvrde drugačije. Naravno, neću nikoga imenovati (nomina sunt odiosa), ali će javnost moći prepoznati i uočiti takve savjete.

19. Moje sažeto iskazano stajalište jest da vjerujem kako ćemo se riješiti euroizacije tek nakon uvođenja eura. Obrazac ponašanja hrvatskog stanovništva neće se promijeniti čak i ako neke inicijative za uklanjanje mogućnosti tečajne indeksacije iz kreditnih ugovora budu uspješno provedene u našem Saboru.

20. S druge strane, kao i u EU, ni izborno tijelo ni političari ne mogu očekivati da se država može nastaviti zaduživati i raspoređivati tako pribavljene resurse ciljanim interesnim skupinama. U tom je smislu dužnost svakoga odgovornog političara da jasno iskaže osnovne činjenice o ekonomskoj situaciji izbornom tijelu, a izborno tijelo treba razlikovati one koji to mogu od onih koji to ne mogu.

21. To je također važna misao koju trebamo zapamtiti s ovog predavanja. Usto, svi mi u Hrvatskoj trebamo se početi ponašati u skladu s tim, a to bi zapravo moglo biti najteži dio naše budućnosti.

 

Napomene autora:
Stavovi izneseni u ovom tekstu stavovi su autora i nisu nužno službeno gledište Hrvatske narodne banke.
Ovom prilikom zahvaljujem g. Borisu Vujčiću, zamjeniku guvernera HNB-a, na dopuštenju da se koristim nekim njegovim nedavno iznesenim stavovima o arhitekturi eurozone, g. Nevenu Matesu, na svim njegovim sugestijama i komentarima te Gerryju Danaheru i Vesni Cruickshank na njihovu strpljenju i ustrajnosti u ispravljanju svih pogrešaka u engleskoj verziji teksta koje sam napravio.