Uzvratno izlaganje na predavanje Tomislava Presečana:
Kriza u eurozoni: pouke za Hrvatsku

Poboljšanje eurosustava za stare i nove članice

Colm McCarthy, School of Economics, University College Dublin
Predavanje Ante Čičin-Šain, Hrvatska narodna banka, Zagreb, 22. rujna 2011.

1. Hrvatska je nedvojben kandidat za euro

Hrvatska je nedvojben kandidat za članstvo u sustavu zajedničke valute. Većina novčane i kreditne mase već je nominirana u stranoj valuti, uglavnom u euru, veći dio njezine međunarodne razmjene odvija se unutar eurozone, glavnina bankovnoga sustava u stranom je vlasništvu, a čini se da fleksibilnost tečaja ne pruža neke veće prednosti. Ljudi razmišljaju i planiraju u eurima.

No, iskustvo nekih manjih članica eurozone sadržava pouke za Hrvatsku da je oprez potreban. Financijska kriza uputila je na ozbiljne propuste u zamisli zajedničke valute te očite neadekvatne reakcije nositelja politike. Hrvatsko iskustvo u upravljanju znatno dolariziranim (euroiziranim) financijskim sustavom također upućuje na probleme s kojima su se već suočile periferne članice eurozone, kao što su poteškoće s kontroliranjem domaće kreditne ekspanzije. Velika raširenost eura u zemlji s relativno stabilnom vlastitom valutom također je predznak problema s kojima bi se članica eurozone suočila kad bi napustila sustav zajedničke valute ili kad bi iz njega bila izbačena.

2. Slabosti u strukturi eurosustava

Paul de Grauwe (2011.) ustvrdio je da su se zemlje koje sudjeluju u eurosustavu stavile u položaj u kojemu je rizik da država ne bude u mogućnosti uredno ispunjavati svoje obveze povećan. Valja zamijetiti da, ako Grčka bankrotira, što se čini sve neizbježnijim, bit će to prvi takav slučaj u Europi od pedesetih godina prošloga stoljeća. Još nekoliko država izloženo je različitim stupnjevima rizika da ne budu u mogućnosti uredno ispunjavati svoje obveze, što se vidi iz razlika prinosa na tržištu obveznica i cijena premija osiguranja od kreditnog rizika (CDS). Razlog za to jest što te zemlje više ne mogu stvarati novac kako bi ispunile obveze države u svojim vlastitim valutama te su se našle u položaju u kojemu su se tradicionalno nalazile latinskoameričke države, koje su se mogle zaduživati samo u dolarima.

Eurosustav je zamišljen bez zajmodavca u krajnjoj nuždi vladama čija je izloženost rizicima da država ne ispunjava uredno svoje obveze bila prikrivena u godinama prije 2008. zbog sveopće konvergencije na tržištima obveznica eurozone, koja je bila potaknuta kreditnim rastom. Premije za rizik na dug perifernih članica eurozone bile su gotovo eliminirane. Nakon šoka 2008. godine krivulja ponude državnih kredita više nije bila elastična u trenutku kad su udjeli duga dosegnuli oko 80% do 90% BDP-a, pogotovo ne za države koje se više nisu mogle same financirati, čak ni privremeno, pomoću monetarne ekspanzije. Paradoksalno je da je ESB bio manje sklon biti zajmodavac u krajnjoj nuždi bankama u zemljama s najslabijim državnim sektorom. Po definiciji, to su ujedno zemlje s najmanjom sposobnošću pružanja fiskalne potpore svojim bankovnim sustavima.

Europska središnja banka odlučila je dosljedno diskriminirati kategorije kreditora iz država članica eurozone u problemima, pri čemu su banke kreditori dobivale prednost pred državama kreditorima. U sprezi s deklaracijom Merkel i Sarkozyja iz Deuvillea u listopadu 2010., koja za razdoblje nakon 2013. izričito predviđa mogućnost bankrota države, takva politika ESB-a otežala je situaciju na najranjivijim tržištima državnih obveznica. Rezultat toga bila je krizna intervencija ESB-a kojom je otkupljen talijanski dug na sekundarnom tržištu zbog straha da ne dođe do kolapsa na najvećem europskom tržištu državnoga duga.

Jasno je da je grčka kriza po svom podrijetlu bila fiskalna kriza, s neodgovarajućom proračunskom kontrolom, lažiranim statističkim podacima i izvanbilančnim manipulacijama koje su osmislile banke s Wall Streeta. Portugal je također bio previše popustljiv kad je propustio riješiti pitanje manjka i duga. Ali problemi u Irskoj, kao i u Španjolskoj, bili su drugačiji. Irska je u razdoblju od 1999. do 2007. prosječno ostvarivala fiskalni višak, a na kraju 2007. imala je jedan od najnižih udjela duga u BDP-u u Europskoj uniji. Španjolska i Irska iskusile su nastanak golemih balona na tržištu nekretnina potaknut kreditnim rastom, a prijenos duga banaka na bilancu države produbio je fiskalnu krizu u objema zemljama. Čvrsta struktura politike za područje zajedničke valute mora biti sposobna odgovoriti i na monetarne i na fiskalne neumjerenosti te ih mora moći jasno razlikovati.

3. Što se dogodilo u Irskoj

Blagi monetarni uvjeti na jedinstvenom tržištu kapitala mogu imati teške posljedice za svakoga i ne bi trebalo pretpostavljati da će nacionalna središnja banka (lokalna podružnica eurosustava) shvatiti što se zbiva i biti sposobna djelotvorno reagirati. Ono što se dogodilo u Irskoj trebalo bi biti posebno važno za Hrvatsku, koja je i sama mala država u kojoj se razmišlja o ukidanju vlastite valute i ulasku u eurozonu.

U ljeto 2008. postalo je jasno da su irske banke u ozbiljnim neprilikama. Nacionalne vlasti nisu uspjele procijeniti rizike za solventnost sustava, koji su bili posljedica balona na tržištu nekretnina nastalog na osnovi kreditnog rasta koji se financirao inozemnim zaduživanjem banaka na tržištima obveznica i novca eurozone. Nakon propasti Lehman Brothersa došlo je do naglog povlačenja depozita poduzeća i depozita velikih iznosa. Odgovor vlade na to bilo je izdavanje jamstava za praktički sve obveze irskoga bankovnog sustava, što odgovara iznosu od gotovo 300% BDP-a.

Osnovana je državna agencija za upravljanje imovinom, koja je otkupljivala problematičnu aktivu od banaka s, kako se očekivalo, ograničenim diskontom. Čini se da su te mjere bile zasnovane na pretpostavci da su irske banke nelikvidne, a ne insolventne, odnosno da će, ako i jesu insolventne, njihovi problemi s kapitalom biti rješivi. To je bila golema i skupa pogrešna procjena. Gotovo sve banke bankrotirale su, a gubici nekih od njih višestruko su premašivali iznos njihova temeljnoga kapitala. Diskonti koje je odobravala agencija za upravljanje imovinom bili su veći od očekivanih i pomogli su da ti gubici izađu na vidjelo. Dioničari su sve izgubili, a imatelji obveznica su isplaćivani, čak i u bankama koje su bankrotirale nekoliko puta, unatoč tome što je to dovelo do insolventnosti same države. Da nije bilo troškova spašavanja imatelja obveznica ili da su ti troškovi ostali na umjerenim razinama, većina promatrača misli da bi Irska izbjegla situaciju da je spašavaju EU i MMF, s obzirom na njezin mali početni udio duga u BDP-u. U tom smislu, irska je kriza bankovna kriza i nije ju moglo spriječiti poštivanje parametara iz Sporazuma o stabilnosti i rastu. Pregledi izvora irske bankovne i fiskalne krize mogu se pronaći u Kelly (2009.) i McCarthy (2009.).

Kad su pravi razmjeri insolventnosti irskih banaka izašli na vidjelo, tijekom 2009. i 2010., ESB je nastavio ustrajavati na tome da imatelji bankovnih obveznica trebaju biti isplaćeni na državni trošak, čak i kad se irska vlada morala povući s tržišta obveznica u rujnu 2010. Uslijedio je niz neodmjerenih javnih iskaza dužnosnika i članova Upravnog vijeća ESB-a, u kojima su zaprijetili da će obustaviti likvidnosnu potporu europskim bankama. Rezultat toga bila je tiha navala na one koji su bili najranjiviji – irske banke, a vlada je u studenome 2010. osjećala da mora pribjeći pomoći EU i MMF-a. Vidi u O'Callaghan (2011.), koji tvrdi da je ESB pojačao navalu na irske banke.

ESB-ova diskriminacija između kategorija kreditora najjasnije se vidi na primjeru Anglo Irish Bank. U trenutku izbijanja krize to je bila po veličini treća domaća banka, samostalno odgovorna za približno polovinu ukupnih gubitaka nastalih u bankovnom slomu.

Na kraju rujna 2008. knjigovodstveni kapital Anglo Irish Bank iznosio je 4,1 milijardu eura. Ta je banka prva ostala bez likvidnosti te je zatražila pomoć države ubrzo nakon propasti Lehman Brothersa. Uprave banaka i tadašnji Financijski regulator smatrali su da su Anglo Irish Bank i ostale irske banke dovoljno kapitalizirane te da je njihov problem samo privremeni manjak likvidnosti. Zbog toga je vlada donijela odluku kojom se jamči za praktički sve obveze bankovnoga sustava, uključujući Anglo.

U sljedećih 27 mjeseci, do kraja 2010., samo je Anglo uknjižio 34,4 milijarde eura gubitaka po kreditima, što je gotovo polovina ukupnih kredita koje je ta banka odobrila. Gubici su te banke 8,4 puta veći od njezina knjigovodstvenoga kapitala. Ponovimo još jedanput, ta je banka potrošila sav svoj kapital, ne jedanput već osam i pol puta. Bankroti banaka ovakvih razmjera rijetko su se događali bilo gdje u svijetu.

U međuvremenu je vlada provela likvidaciju banke Anglo. Banka je pretvorena u društvo za naplatu potraživanja koje ne odobrava kredite, ne prihvaća depozite i bavi se isključivo naplatom od dužnika koji se još nalaze u evidenciji banke. To je društvo također podiglo tužbu protiv bivših čelnika banke zbog kredita po povlaštenim uvjetima. Društvo će biti ugašeno čim obavi predviđene zadatke. U tijeku su policijske istrage o računovodstvenim nepravilnostima, shemama za povećanje cijena dionica i ostalim mogućim zloporabama. Ipak, većina imatelja obveznica banke Anglo već je isplaćena, a preostali još čekaju, uključujući one koji imaju nadređene neosigurane obveznice koje nemaju nikakvo formalno jamstvo irske vlade. Na inzistiranje Europske središnje banke imateljima tih neosiguranih nezajamčenih obveznica banke koja je u postupku zatvaranja ipak će biti isplaćen cjelokupan iznos od više od tri milijarde eura bez ikakvih odbitaka.

Europska središnja banka primorala je irsku vladu da preuzme tu obvezu u studenome 2010. tijekom pregovora koji su doveli do spasilačke akcije EU i MMF-a. ESB je zaprijetio da irskom bankovnom sustavu neće osigurati likvidnost, a vlada je povjerovala toj prijetnji. Jedini koji su imali koristi od te politike ESB-a bili su imatelji obveznica te pokojne banke. Ista darežljivost obuhvaća i imatelje neosiguranih nezajamčenih obveznica u drugim bankama, koje su ili mrtve ili bi bile mrtve bez državnih jamstava i kapitalnih injekcija. Koliko mi je poznato, bez presedana je pojava da imatelje obveznica mrtvih banaka isplaćuje država koja je već u programu MMF-a. Za nagradu, irski političari redovito dobivaju pouke od dužnosnika EU i ESB-a o njihovoj darežljivosti prema Irskoj.

Očito je da su gubitnici ovakve politike ESB-a irski porezni obveznici, ali treba biti jasno da i imatelji državnih obveznica uživaju loš tretman. Kad je vlada koja se bori da ispuni svoje državne obveze prisiljena plaćati milijarde eura ljudima kojima ništa ne duguje, to oslabljuje njezinu sposobnost da ispuni vlastite državne obveze.

ESB nije nikad dao smisleno objašnjenje ove politike. Čini se da postoji mišljenje da će isplata imatelja obveznica mrtvih banaka na račun poreznih obveznika i imatelja državnih obveznica povećati povjerenje u europski bankovni sustav. Ta je politika iznimno nedjelotvoran način pružanja pomoći nedovoljno kapitaliziranim bankama, ako joj je to uopće cilj, s obzirom na to da obveznice koje se isplaćuju drže fondovi za omeđivanje rizika (engl. hedge funds), mirovinski fondovi, društva za životno osiguranje i brojni drugi ulagači koji provode revalorizaciju svoje imovine po tržišnim cijenama (engl. mark-to-market investors) te banke. Umjesto toga, politika kojom se najprije štite imatelji bankovnih obveznica na trošak država koje su u problemima dovela je do stvaranja novoga kratkog spoja. On se prenosio sa skršenog tržišta državnih obveznica natrag na bilance banaka, a još je vidljiv u pretvaranju da u Europi ne postoji bankovna kriza. Konkurentski kreditori, posebice rizicima neskloni tradicionalni imatelji europskih državnih obveznica kao što su mirovinski fondovi, pretrpjeli su znatne gubitke i u velikom su broju izašli s perifernih tržišta obveznica.

4. Rješavanje kontinuirane krize u eurozoni

U jednom trenutku nositelji politike morat će prihvatiti bankrot Grčke, stati iza onih država koje se mogu spasiti i priznati svojim izbornim tijelima da će banke morati dokapitalizirati ili nacionalne fiskalne vlasti ili, po potrebi, europske institucije. Javna je tajna da je to bilo stajalište MMF-a još od početka grčke krize u travnju i svibnju 2010. Politikom odugovlačenja i pretvaranja koju su provodili Vijeće ministara za ekonomska i financijska pitanja EU i Europska središnja banka kupljeno je vrijeme, uz izniman trošak, ali to vrijeme nije bilo produktivno iskorišteno.

Opravdano je grčku krizu identificirati kao krizu koja je po svojoj prirodi fiskalna. Još nekoliko država, uključujući Portugal i Irsku, treba što prije ponovo uspostaviti fiskalnu ravnotežu. No pretvaranje da ne postoji bankovna kriza i da će fiskalna štednja u nekoliko zemalja eurozone spasiti jedinstvenu valutu bilo je skup promašaj.

Bankrot Grčke sada se čini neizbježnim. Izbacivanjem Grčke iz eurozone putem povlačenja likvidnosne potpore grčkom bankovnom sustavu ESB bi kaznio Grčku, ali zaista se nadam da se o takvoj akciji ne razmišlja. Kao što je Willem Buiter (2011.) nedavno ustvrdio, za Grčku ne bi imalo smisla da odluči izaći iz eurozone: njezino bi gospodarstvo i nadalje bilo dolarizirano (euroizirano), kapitalne kontrole ne bi postojale, izdavanjem valute koju nitko ne želi ne bi se ostvario prihod od inflacijskog poreza, a izgledi za nastanak financijskih poremećaja i ekonomske zbrke bili bi veliki. Eurozona je kao ona pjesma Eaglesa Hotel California: Možeš se odjaviti, ali nikad ne možeš otići.

5. Strukturiranje eurozone koja bi bila privlačna novim "perifernim" članicama

Imajući na umu sadašnje strukture i politike, najveći rizik za male zemlje koje se pridružuju valutnoj uniji jest povećan rizik bankrota države, koji proizlazi iz pokušaja izbjegavanja bankovne krize. Pucanje balona na tržištu kredita i nekretnina znatno će pogoršati proračunski manjak, a dodatni fiskalni troškovi spašavanja banaka mogli bi povećati ukupan teret duga toliko da on postane neizdrživ. To je zapravo scenarij koji se ostvaruje u Irskoj, a velik dio tog scenarija ostvaruje se i u Španjolskoj. Rizik prevelikog manjka i duga kakav je viđen u Grčkoj možda je ipak nestao. Fiskalno neodgovorne vlade u eurozoni neće se tako skoro ponovo pojaviti jer ih tržišta državnih obveznica neće financirati.

ESB je izabrao poučiti (bit pouke jest da mu nije previše stalo) imatelje državnog duga. Pouka bankama kreditorima jest da će one biti zbrinute, ako treba i na trošak poreznih obveznika i država kreditora. To znači da nije otklonjen rizik nastanka kreditnog balona nakon ulaska u eurosustav, iako je znatno smanjen rizik provedbe neodgovorne proračunske politike s obzirom na to da je sadašnja politika da samo imatelji bankovnih obveznica, a ne kreditori država, trebaju biti izloženi moralnom hazardu. Samo slaba utjeha može se naći u činjenici da su banke u stranom vlasništvu. Kao što tvrde Kraft i Galac (2011.), raspoloživi instrumenti za kontroliranje kreditne ekspanzije oslabljeni su zbog nepostojanja djelotvornih kapitalnih kontrola, a u sadašnjem uređenju strane se banke ne mogu prisiliti da podupru svoje propale podružnice u drugoj državi članici. Iako treba priznati da su, primjerice, britanske banke poduprle svoje propale poslovne jedinice u Irskoj i da su druge europske banke pretrpjele gubitke u istočnoj Europi i baltičkim državama, a pritom su imale izravnu i neizravnu državnu potporu. Nema jamstva da vlada u budućnosti neće biti prisiljena spašavati lokalne poslovne jedinice stranih banaka kako bi nakon propasti banke zaštitila štediše. Za malu državu vjerojatno je dobra ideja da dopusti da je netko drugi vlasnik banaka, ali taj drugi uvijek može unovčiti svoju imovinu i otići.

Najbolja zaštita za malu državu bio bi centralizirani sustav osiguranja depozita, nadzora banaka i rješavanja problema u bankama. U potpuno funkcionalnoj valutnoj uniji, kao što je područje dolara, te su funkcije centralizirane. Ako propadne banka koja ima sjedište u Sjevernoj Karolini, kao što je slučaj kod nekih velikih banaka, ne očekuje se da će guverner Sjeverne Karoline rješavati problem koristeći se samo poreznim prihodima i državnim kreditom Sjeverne Karoline. Kad bi u SAD-u postojao takav sustav, guverneri država ne bi dopuštali bankama da u njihovim državama imaju sjedište. Ili bi odbili poziv da uđu u područje dolara.

Odgovornost koja je u eurozoni centralizirana od 1999. jest provedba kreditne i monetarne politike, uz postojanje neovisne središnje banke i ciljanu inflaciju, koja se shvaća vrlo ozbiljno. Rezultat je još uvijek neriješena bankovna kriza veća od svih dosadašnjih. Reakcija na bankovnu krizu izazvala je slom državnog duga koji se mogao izbjeći, a koji sad obuhvaća oko polovine tržišta državnih obveznica eurozone. Da se od početka priznao razmjer bankovne krize, taj je slom mogao ostati ograničen na Grčku ili na Grčku i Portugal. Dosadašnji odgovor politike sastojao se, posebice u državama kreditorima sjeverne Europe, od pritisaka da se fiskalna politika centralizira i da se pojača europski nadzor nad državnim proračunima.

Propast Sporazuma o stabilnosti i rastu, koji su najprije prekršile Francuska i Njemačka, a ne Irska i Španjolska, dovela je do zahtjeva za snažnijim fiskalnim sporazumom koji bi sadržavao dodatne sankcije. Nevjerojatno je koliko često neuspjeh neke politike dovodi do zahtjeva da se provedba te neuspjele politike pojača. Europi je potrebna (a Hrvatska bi to trebala i očekivati) europska središnja banka koja je ovlaštena preuzeti odgovornost za financijsku stabilnost na jedinstvenom tržištu kapitala. To bi značilo centralizirani nadzor banaka i rješavanja problema u bankama, centralizirano osiguranje depozita i kraj moralnog hazarda te implicitnog subvencioniranja kapitala za banke. Za to nije potrebna fiskalna unija, za koju i ne postoji demokratski pristanak – fiskalna disciplina u izglednoj budućnosti može se sigurno povjeriti budnim sudionicima na tržištu obveznica koji su se, srećom, probudili iz svojeg drijemeža.

 

Literatura:
Buiter, Willem (2011.): A Greek Exit from the Euro Area: A Disaster for Greece, a Crisis for the World, Citigroup Global Markets, 13. rujna.
De Grauwe, Paul (2011.): Managing a Fragile Eurozone.
Kelly, Morgan (2009.): The Irish Credit Bubble, School of Economics, University College Dublin, Working Paper WP09/32, prosinac 2009.
Kraft, Evan i Galac, Tomislav (2011.): Macroprudential Regulation of Credit Booms and Busts – the Case of Croatia, World Bank WPS 5772.
McCarthy, Colm (2009.): Ireland's second round of cuts: a comparison with the last time, u John Springford (ur.), Dealing with Debt, CentreForum, London.
O'Callaghan, Gary (2011.): Did the ECB Cause a Run on Irish Banks?