Vedran Šošić sudjelovao je na panelu "Goruća pitanja" u okviru "Stop&Go" susreta lidera Hrvatskog Telekoma u Zagrebu 13. rujna 2022.

Inflacija i stagflacija

• Siloviti porast inflacije malo je tko predvidio kada su se inflacijski pritisci javili početkom prošle godine. Uz naknadnu pamet, kojom se ekonomisti često služe, danas se mogu prepoznati uzroci takvih kretanja, iako se možda još uvijek ne mogu jasno razlučiti doprinos i značaj svakog od njih.
• Prvi su inflatorni čimbenik brzina i intenzitet gospodarskog oporavka od pandemijske recesije, koji su nadmašili i najoptimističnije procjene. Tome su pomogli brz razvoj, ispitivanje i primjena cjepiva, ali i provedene mjere monetarne, fiskalne i regulatornih politika – te su mjere bile praktički bez povijesnih presedana.
• Brz gospodarski oporavak suočio se s ograničenjima na strani ponude, koja su se uglavnom zbog učinaka pandemije kontinuirano javljala u različitim oblicima. Proizvodne lance su tako remetili prizemljeni zrakoplovi i problemi s izmjenama brodskih posada u ranim fazama pandemije, nezgode kao što je to zakrčeni Sueski kanal, a danas još uvijek produžena primjena politike nulte tolerancije prema COVID-u u Kini. Sve to se odvijalo u uvjetima rotacije potražnje prema robama i ne-kontaktnim uslugama.
• Kada su početkom ove godine inflatorni pritisci počeli dodatno jačati, središnje banke su vrlo oprezno pristupile zaokretu u monetarnoj politici kako ne bi ugrozile još uvijek krhki gospodarski oporavak. Na takav je pristup sigurno utjecalo i iskustvo pretjerano niske inflacije s kojom su se središnje banke ustrajno borile već gotovo desetljeće i pol.
• Trenutne ocjene govore da bi se inflacija trebala postupno ispuhivati od kraja ove godine, iako bi povratak na ciljane razine mogao potrajati još otprilike dvije godine. Nekoliko je razloga za optimizam.
• Cijene nafte i sirovina, koje su dale znatan impuls inflatornim pritiscima, već su nekoliko mjeseci u padu, a terminska tržišta očekuju nastavak takvih trendova. Nadalje, iako je nezaposlenost u Europi na vrlo niskim razinama, to još nije dalo poticaj pretjeranom rastu plaća koji bi zaprijetio stvaranjem inflacijske spirale. Konačno, nakon što su još u prvoj polovici ove godine središnje banke očekivale ispuhivanje inflacije, izbijanje rata u Ukrajini dalo je dodatan poticaj rastu cijena energije, sirovina i hrane i jasno pokazalo da je potreban snažniji zaokret u monetarnoj politici kako bi se inflacija dovela pod kontrolu.
• Iako se i dalje ocjenjuje kako poremećaji dominantno djeluju na strani ponude – a to su poremećaji na koje monetarna politika ne može djelovati – središnje banke smatraju da bi odgodom djelovanja ojačale rizike od razvoja inflacijske spirale, odnosno stagflacije. Stoga su središnje banke proteklih mjeseci prebacile težište s čuvanja gospodarskog oporavka na borbu protiv inflacije. Zbog toga stagflacija nije izgledan scenarij, iako postoji realan rizik recesije ukoliko za dovođenje inflacije pod kontrolu bude potrebno znatno snažnije zaoštravanje monetarne politike nego se trenutno očekuje.
• Još uvijek su prisutni znatni rizici za očekivani scenarij postupnog smanjivanja inflacije. Cijene plina i električne energije, koje su u Europi povezane s cijenama plina, nedavno su snažno porasle i nalaze se na vrlo visokim razinama. U slučaju potpunog prestanka opskrbe Europe ruskim plinom, ne može se isključiti mogućnost dugotrajnijih poremećaja na tržištu energije u uvjetima nedovoljno diversificirane dobave, osobito u slučaju hladne zime (ili više njih). Također, iako rast plaća zaostaje za inflacijom, s obzirom na već dugotrajne inflacijske pritiske, ne može se isključiti jačanje pritisaka na rast plaća. Sve bi to moglo dodatno usporiti proces smanjenja inflacije i potaknuti ESB na snažnije zaoštravanje monetarne politike, čak i u slučaju nepovoljnog kretanja gospodarske aktivnosti.

Monetarna politika i kamatne stope

• ESB je krenuo početkom ljeta u ciklus dizanja ključnih kamatnih stopa. Do sada su provedena prva dva koraka, a trenutno se očekuje da bi se i na naredna 3-4 sastanka monetarna politika mogla mijenjati u istom smjeru, iako ne nužno jednakim intenzitetom kao do sada. Također, s obzirom na naglašenu neizvjesnost, odluke će se donositi od sastanka do sastanka, ovisno o kretanju najnovijih gospodarskih pokazatelja. Drugim riječima, ESB više neće signalizirati politiku mjesecima unaprijed kako je to činila proteklih godina.
• Dosadašnje povećanje ključnih stopa ESB-a i očekivani dodatni porast u narednim mjesecima već su se uvelike odrazili na referentne stope pa je šestomjesečni Euribor dosegnuo razinu od gotovo 1,5 posto, što je za otprilike dva postotna boda više nego prije godinu dana. Da kamatne stope u europodručju nisu tako snažno porasle, domaće bi kamatne stope zasigurno ostale stabilne ili bi se čak i smanjile. Ovako možemo govoriti o porastu domaćih kamatnih stopa, ali nešto sporijem i blažeg intenziteta nego u europodručju. Doista, uz izuzetak kamatnih stopa na stare kredite koji su vezani uz Euribor, što je otprilike petina svih kredita odobrenih kućanstvima uz promjenjivu kamatnu stopu, a kod poduzeća je nešto više od polovice takvih kredita, još uvijek nema pritisaka na porast kamatnih stopa. Istovremeno je u europodručju već jasno vidljiva tendencija njihovog porasta pa su npr. kamatne stope na novoodobrene stambene kredite u Njemačkoj trenutno više nego u Hrvatskoj.
• Ulazak u euro područje na kamatne stope u Hrvatskoj djeluje kroz dva ključna kanala.
  • Prvi kanal djeluje kroz smanjenje premije rizika na državne obveznice, što onda posredno utječe i na kamatne stope koje banke zaračunavaju svojim klijentima. Ulaskom u europodručje gotovo u potpunosti nestaje valutni rizik za klijente domaćih banaka (većina duga privatnog i javnog sektora denominiranog u inozemnoj valuti se odnosi na dug u eurima). Rejting agencije stoga su već reagirale na službenu odluku Vijeća EU o pristupanju Hrvatske europodručju (i to u prosjeku podizanjem rejtinga za dva stupnja), a vidljiva je bila i reakcija financijskih tržišta pa su se prinosi na hrvatske državne obveznice od srpnja smanjivali to unatoč porastu geo-političkih i gospodarskih neizvjesnosti praćenog višim prinosima na obveznice država kao što su Njemačka i SAD. Taj pad premije rizika je u literaturi poznat kao "euro premija", a posebno je izražena kod visoko euroiziranih zemalja kao što je Hrvatska.
  • Drugi kanal djeluje kroz smanjenje regulatornog troška za banke. HNB je već donio odluke prema kojima se od 10. kolovoza 2022. smanjuje stopa za obračun obvezne pričuve s 9 posto na 5 posto, a od 14. prosinca 2022. s 5 posto na 1 posto (uz usklađivanje osnovice). Također, od kolovoza 2022. minimalni postotak održavanja deviznih obveza deviznim potraživanjima se smanjuje sa 17 posto na 8,5 posto, da bi se od prosinca 2022. ta obveza u potpunosti dokinula. To sve znatno povećava već iznimno visoke viškove likvidnosti u hrvatskim bankama (procjenjuje su da bi se ukupni višak likvidnosti početkom 2023. mogao povećati na oko 20 milijardi eura). Stoga se i dalje smanjuje Nacionalna referentna stopa (NRS) koja je trenutno najzastupljenija referentna stopa za kredite s promjenjivom kamatnom stopom.
  • Hrvatska će u slučaju potrebe imati mogućnost pristupa sredstvima iz Europskog stabilizacijskog mehanizma (ESM), a ESB može donijeti odluku o početku otkupa hrvatskih obveznica, što uključuje i novi važan instrument za zaštitu monetarne transmisije (TPI - Transmission Protection Instrument). Sve to može dodatno ograničiti rast kamatnih stopa u slučaju snažnijih gospodarskih poremećaja.
• Zaključno, ulaskom u europodručje aktivira se više kanala koji djeluju u smjeru smanjenja troškova financiranja, ali to ne znači da će kamatne stope banaka sigurno padati, već da će u slučaju rasta kamatnih stopa u europodručju, reakcija kamatnih stopa u Hrvatskoj biti blaža nego u slučaju da ne uvodimo euro.

Financijski sustav

• U krizi uzrokovanoj pandemijom financijski se sektor zaista pokazao kao jedan od stupova stabilnosti budući da je omogućavao nesmetano financiranje gospodarstva uz razmjerno povoljne uvjete tijekom čitave krize. To je rezultat dobre inicijalne kapitaliziranosti te visoke razine likvidnosti u bankovnom sustavu, ali i niza mjera koje su poduzeli nositelji ekonomskih politika.
• Na banke će u narednoj godini djelovati nekoliko skupina činitelja. Prvo, usporavanje gospodarske aktivnosti bi zajedno s porastom kamatnih stopa moglo dovesti do zaustavljanja trenda smanjenja neprihodujućih kredita. Premda udjeli neprihodujućih kredita prema posljednjim podacima i dalje padaju, kod pojedinih je kredita vidljiv blagi porast kredita kod kojih su banke uočile porast rizičnosti, tzv. kredita u "fazi 2". Eventualni rast neprihodujućih kredita mogao bi povećati troškove rezervacija i nepovoljno djelovati na profitabilnost banaka.
• Drugi važan čimbenik se odnosi na izravan utjecaj rasta kamatnih stopa na kamatne prihode banaka. Jedna od funkcija banaka je ročna transformacija – one prikupljaju depozite kraćeg roka i plasiraju ih na dugi rok. Rast kamatnih stopa obično je izraženiji kod dugoročnih nego kod kratkoročnih plasmana pa stoga povećanje kamatnih stopa ujedno povećava i kamatne prihode banaka. Premda kamatne stope za građane i poduzeća još nisu počele rasti, prinosi na državne obveznice su već porasli, a mogli bi porasti i drugi kamatni prihodi.
• Treća skupina čimbenika povezana je s ulaskom u europodručje. To s jedne strane nosi jednokratne troškove prilagodbe i kao i trajan gubitak dijela prihoda (uglavnom povezanih s mjenjačkim provizijama). S druge strane, praktički će nestati valutno-inducirani kreditni rizik te će se harmonizirati regulativa i monetarni instrumentarij, što će bankama smanjiti regulatorno opterećenje i dodatno povećati likvidnost u sustavu. Konačni učinak uvođenja eura na svaku pojedinu banku ovisit će o tome kako se snađe u novom okružju i iskoristi prilike koje joj se pružaju.
• Zaključno, iako će naredno razdoblje biti obilježeno pojačanom neizvjesnošću i mogućim pogoršanjem kvalitete plasmana, banke bi čak i u takvom nepovoljnom okružju mogle i nešto popraviti profitabilnost.