Kročenje kroz normalizaciju politike: upravljanje oporavkom i vaganje rizika

Objavljeno: 22.9.2021.

Članak guvernera Vujčića za publikaciju Views – The EUROFI Magazine, izdanje rujan 2021.


Pandemija koronavirusa ima sve elemente dobrog holivudskog filma. Prvo, tu je prijetnja „kraja svijeta kakvog poznajemo“. Tu su i heroji pandemije: znanstvenici koji su brzo razvili cjepiva i farmaceutska industrija koja ih je žurno proizvela.

Naposljetku, tu je i sretan završetak, brz tempo oporavka premašivao je očekivanja tijekom opetovanih valova pandemije, s cijepljenjem kao dodatnim poticajem gospodarskom rastu kako se stanovništvo razvijenih zemalja približava postizanju kolektivnog imuniteta. Napori da se cijepljenjem potakne gospodarski oporavak imali su ipak i snažne pomagače: fiskalne i monetarne politike koje su podupirale globalno gospodarstvo tijekom kritičnog razdoblja.

Za razliku od globalne financijske krize, kada je monetarna politika bila praktički "jedina igra u gradu", snažan fiskalni poticaj ovaj je put bio usklađen s dosad nezabilježenom akomodacijom monetarne politike. Fiskalne i monetarne politike međusobno su se pojačavale u pozitivnom začaranom krugu. Financiranje fiskalne ekspanzije bilo je olakšano povoljnim uvjetima financiranja koje su održavale središnje banke, a veći proračunski manjkovi pojačavali su učinak monetarne politike. Ipak, unatoč poboljšanim izgledima, oporavak je i nadalje neujednačen unutar pojedinih zemalja kao i među različitim dijelovima svijeta. Još su prisutni znatni negativni rizici povezani s novim varijantama virusa i ograničenom dostupnošću cjepiva, kao i neodlučnošću građana da se cijepe. Većina nositelja politika u razvijenim gospodarstvima stoga ne žuri s ukidanjem izvanrednih politika.

Prvi put od početka pandemije poboljšani izgledi otvorili su prostor za raspravu o putu prema normalizaciji monetarne politike. Postoji širok konsenzus u pogledu slijeda koraka na putu normalizacije monetarne politike: prvo će se ukinuti kupnje vrijednosnih papira, potom će uslijediti povećanje kamatnih stopa, dok će u kasnijoj fazi dospijeća državnih obveznica, a možda čak i izravne prodaje, postupno smanjivati veličinu bilance središnjih banaka. Međutim, znatno je manje suglasja kada je riječ o početku i tempu normalizacije monetarne politike.

Središnje banke iz dvaju najvećih gospodarskih blokova dosad su izbjegavale govoriti o početku normalizacije, pretpostavljajući da bi i sama rasprava o tom pitanju potakla zaoštravanje monetarnih uvjeta. Međutim, nekoliko središnjih banaka iz manjih razvijenih gospodarstava, kao što su Kanada ili Australija, već je najavilo ili je čak započelo smanjivanje monetarnih poticaja. Čak je i japanska središnja banka stabilizirala veličinu svoje bilance u okviru kontrole krivulje prinosa.

Neke razlike među središnjim bankama vezane uz početak provedbe mjera mogu se pripisati idiosinkratskim čimbenicima vezanima uz gospodarske fundamente pojedine zemlje. Ipak, veći dio razlika u komunikaciji središnjih banaka može se pripisati različitim stavovima o rizicima. Među središnjim bankama najvećih gospodarskih blokova prevladava stav da je trenutni porast inflacije prolaznog karaktera.

Stabilizacija cijena energije i sirovina te postupan oporavak prenapregnutih lanaca proizvodnje i rješavanje neusklađenosti na tržištu rada smatraju se dovoljnim za obuzdavanje inflacijskih pritisaka. Isto tako, čini se da su inflacijska očekivanja čvrsto usidrena – bez obzira na to koji  pokazatelj inflacijskih očekivanja promatrali. Naposljetku, smatra se da bi pogreška u monetarnoj politici koja bi rezultirala nešto višom inflacijom od ciljane razine bila manje skupa od preuranjenog pooštravanja monetarne politike, osobito imajući u vidu da raspolažemo primjerenim alatima i znanjem za rješavanje problema prekomjerne inflacije.

Opuštenost središnjih banaka velikih razvijenih zemljama u uvjetima jačanja inflatornih pritisaka ne iznenađuje. Niska inflacija mnogo nas je puta iznenadila tijekom posljednjih deset godina, toliko puta da je kontinuirano podbacivanje inflacije u odnosu na cilj kod središnjih bankara stvorilo strah od deflacije. Međutim, odrednice inflacije, koje očito ne razumijemo u potpunosti, jednako tako mogu djelovati i u suprotnom smjeru.

Pandemija je otvorila pukotine u procesu globalizacije, što može dovesti do popuštanja dezinflacijskih sila. I inflacijska očekivanja se mogu brzo promijeniti– znamo da potrošači, poduzeća i sudionici na financijskim tržištima nisu bolji u prognoziranju inflacije od središnjih banaka.

Nakon dugotrajnog razdoblja iznimno niskih kamatnih stopa, povišene razine javnog i privatnog duga i napregnute cijene imovine mogu utjecati na iznenađujuće reakcije tržišta ako središnje banke budu prisiljene na snažno djelovanje.

Naposljetku, nedavne  prilagodbe strategija monetarne politike također mogu zakomplicirati situaciju jer tržišta još ne poznaju nove reakcijske funkcije monetarne politike, što bi središnje banke moglo primorati na djelovanje čak i u situacijama koje to inače ne bi zahtijevale.

U zaključku važno naglasiti da trebamo pažljivo kročiti kroz oporavak, stalno iznova vagati rizike i izbjegavati strategije koje bi u nekom trenutku mogle zahtijevati pretjerane reakcije.